Yhä hankalammalta näyttävä euroalueen velkakriisin hoito väliaikaisiksi tarkoitettujen järjestelyjen kautta saattaa pysäyttää myös pysyväksi tarkoitettujen vakausmekanismien kehittämisen. Taloustieteilijä Paul De Grauwe perustelee kuitenkin tuoreessa (ja varsin yleistajuisesti kirjoitetussa) raportissaan selkeästi, miksi euromaat tarvitsevat välineitä toisten jäsenmaiden velanhoitokyvyn tukemiseen.
De Grauwen lähtökohtana on havainto, että rahaliittoon kuuluvan valtion velanhoitokyky riippuu sijoittajien odotuksista tavalla, joka on omiaan lisäämään talouden epävakautta. Jos sijoittajat alkavat epäillä yksittäisen maan kykyä selviytyä veloistaan, ne vaativat kyseiselle maalle lainaamalleen rahalle aikaisempaa korkeampaa korkoa, mikä nostaa valtion lainanhoitokustannuksia. Korkojen nousu puolestaan nostaa riskiä, että valtio ei selviydy veloistaan. Sen seurauksena sijoittajat vaativat taas entistä korkeampaa korkoa lainaamalleen rahalle. Lopputuloksena voi olla niin korkea korkotaso, että valtio ei pysty hoitamaan lainojaan, vaikka se kuinka kiristäisi verotusta ja leikkaisi menojaan.
Vähän teoreettisemmin ilmaistuna meillä on (ainakin) kaksi tasapainoa. Hyvässä tasapainossa sijoittajat luottavat valtion lainanhoitokykyyn, valtion lainakorot ovat matalia ja valtio hoitaa velkansa. Huonossa tasapainossa sijoittajat eivät luota valtion lainanhoitokykyyn, korot ovat korkeat ja valtion on pakko laiminlyödä velkansa. Kummassakin tasapainossa sijoittajien odotukset osoittautuvat oikeiksi. Periaatteessa siis kahden lähtökohdiltaan täysin identtisen maan kehitys voi olla valtion velan hallinnan osalta täysin erilainen.
De Grauwe korostaa, että huonon tasapainon riski kasvaa, kun maa liittyy rahaliittoon. Valtio jolla on oma keskuspankki voi äärimmäisessä hädässä määrätä keskuspankin ostamaan omia lainapapereitaan. Tällaisen setelirahoituksen avulla valtio voi välttää edellä kuvatun kierteen, jossa kohoavat lainakorot lopulta pakottavat valtion laiminlyömään velkansa.
Tämä ei tietenkään tarkoita, että valtio voisi oman keskuspankin avulla rahoittaa jatkuvasti merkittävän osan menoistaan. Setelirahoitus toimii vain, jos sijoittajat luottavat, ettei se ole pysyvää ja että keskuspankki ei anna inflaation nousta ainakaan pidemmällä aikavälillä. Mutta pelkkä mahdollisuus setelirahoituksen käyttöön voi pienentää riskiä huonoon tasapainoon ajautumisesta, koska sijoittajat ottavat sen etukäteen huomioon.
Rahaliittoon siirtyessään maa luopuu mahdollisuudesta itsenäiseen setelirahoituksen käyttöön. Osin tästä syystä rahaliitossa olevat maat ovat siksi enemmän markkinoiden armoilla kuin maat, joilla on oma valuutta. Siksi rahaliitto tarvitsee De Grauwen mukaan järjestelmiä, joiden avulla rahoitusvaikeuksiin ajautunutta jäsenmaata voidaan auttaa. Näiden järjestelmien tulisi olla sellaisia, että ne estävät huonoon tasapainoon ajautumisen. Se taas tarkoittaa, että tuen antamisen ei pidä automaattisesti tarkoittaa tappioita yksityisille sijoittajille.
Se, kuinka merkittävä ongelma Grauwen korostama mekanismi on nykyisessä euroalueen velkakriisissä, on minusta epäselvää. Ainakin Kreikalla olisi hyvin suuria vaikeuksia hoitaa velkansa, vaikka se saisi lainaa samalla korolla kuin Saksa tai Suomi. De Grauwekaan ei esitä, että pahimmissa vaikeuksissa olevat euromaat olisivat vain markkinaspekulaatioiden uhreja.
Portugalin tilannetta De Grauwe ei yritä arvioida, vaikka sitä voisi ehkä pitää jonkinlaisena rajatapauksena. Minusta ei ole ainakaan selvää, että Portugali ei selviytyisi veloistaan Saksan korkotasolla, vaikka haastavaa sekin tietysti olisi.
De Grauwe ottaa itse esimerkiksi Espanjan ja Iso-Britannian. Iso-Britannia saa nyt lainaa selvästi edullisemmin kuin Espanja, vaikka Espanjan Iso-Britannian julkinen talous ei tavanomaisilla mittareilla katsottuna näyttäisi olevan ainakaan paremmassa jamassa kuin Iso-Britannian Espanjan julkinen talous. Toisaalta Espanjankin suhteellisen korkeille lainakoroille voi löytyä muita selityksiä kuin edellä kuvattu huonoon tasapainoon johtava kierre. Tällainen selitys voi olla esimerkiksi pelko siitä, että Espanjan asuntohintakupla odottaa vielä varsinaista puhkeamistaan.
De Grauwen analyysi perustelee minusta joka tapauksessa hyvin, miksi euroalue tarvitsee pysyviä vakausmekanismeja, ja miksi “sijoittajavastuuta” on mahdollistaa korostaa liikaakin.
Avainsanat: velkakriisi
Hyvää ja asiallista juttua. Hyvä huomio noista espanja asuntohintakuplista, ei tiedä mihinkä suuntaan se kehittyy!
Minusta sijoittajavastuu kuuluu samaan käsitekategoriaan kuin hyvinvointiyhteiskunta. Niitä käyttämällä hankitaan vaaleissa kannatusta liikkuvilta äänestäjiltä.
Kuten Katainen eilen taisi sanoa: monet kannattavat sijoittajavastuuta mutta vielä ei ole löytynyt yksimielisyyttä sen toteuttamistavasta.
Grauwen paperi ei ole kovin tuore. Se on vuodelta 2010.
Minulla ei ole aavistustakaan näiden verojen kohtaannosta, en tiedä sitä herkkyyttä (joustoa) jolla pankin asiakkaat reagoivat erilaisten lainakorkojen tai palvelumaksujen nousuun enkä myöskään pankkien herkkyyttä muuttaa tarjontaansa, kun verot asetetaan. Näissähän täytyy ottaa huomioon se, miten herkästi ihmiset siirtävät kysyntänsä ulkomailla toimiviin pankkeihin ja kotimaiset pankit palvelunsa ulkomaisiin tytäryhtiöihinsä jne. Ja koska pankkimarkkinat ainakin minun silmissäni näyttävät epätäydellisen kilpailun markkinoilta, niin yksinkertainen täydellisen kilpailun maailman kohtaantotarkastelu ei näyttäisi edes oikealta. En siis uskalla sanoa edes sitä, että todellinen kustannus jaetaan asiakkaiden ja pankkien (omistajien) kesken, voihan tässä syntyä ylikompensaatiotakin. Ruotsissa on sellainen pankkivero, jota ilmeisesti Suomeen nyt suunnitellaan, sieltä saattaa olla tietoa. Mutta sinulla on varmasti tieto tai sitten varma a priori -tieto.
Kohtaannolla ei tässä kuitenkaan ole merkitystä silloin, kun yritetään arvailla sitä, mitä SDP tarkoittaa sijoittajavastuulla. Ruotsin pankkivero asetettiin keräämään rahaa pankeilta rahastoon, jolla sitten on tarkoitus aikanaan paikata pankkien sekoilu. Tällä motiivilla se todennäköisesti on otettu nyt sovittuun pakettiinkin. Samoin liiketoimivero, jota monet kansalaisjärjestöt ovat vaatineet väittäen sen vakauttavan pääomamarkkinoita. Näin siis yleisen keskustelun ja naapurimaan tekemien päätösten perusteella SDP:n kantojen voidaan aivan hyvin ajatella nousseen varsin hyvin määritellyn sijoittajavastuu-käsityksen pohjalta.
SDP:n käsityksiä kai pitäisi hakea heidän alkuperäisestä listastaan, lopullinen sopimushan pitää sisällään myös kokoomuksen kantoja. Ehkä ne arveluttavimmat ovatkin kokoomuksen aikaansaannosta? Julkisessa sanassa näytti olevan arvioita, että SDP ei saanut alkuperäisistä vaatimuksistaan läpi oikeastaan yhtään. Jos näin on, niin lopputulos on sitten ilmeisesti pantava kokoomuksen piikkiin.
Ja aivan varoiksi, en itse kannata tuota pankkiveroa enkä liiketoimiveroa, parempia vaihtoehtoja on.
Pertti Haaparanta:
Mikä on sun käsitys SDP:n käsityksestä näiden verojen insidenssistä? Omistajat, asiakkat, tallettajat, velkojat?
Hedelmistään kai puu tunnetaan. Mitähän nämä pankkiverot kuvastavat SDP:n sijoittajavastuu-käsityksestä? Ja mitähän SDP:n alkuperäisessä listassa olleet vaatimukset velkajärjestelyistä? Toki niiden takana voi olla muitakin motiiveja, mutta mahdollisesti näkemys sijoittajavastuusta.
Ymmärrän kyllä Pertin näkemyksen, mutta paljon oleellisempaa on SDP:n määritelmä sijoittajavastuulle! En ole missään kuullut, että SDP olisi kertonut mitä se tarkoittaa sijoittajavastuulla.
Minä en ymmärrä lainkaan, mitä ongelmia sijoittajavastuun käsitteessä on. Taloustieteessä riskien jako on yksi keskeisimmistä tutkimuskysymyksistä, mitä esimerkiksi sopimusteoria olisi ilman riskien jaon ongelmaa?
Valtion velan tapauksessa ongelma on, että yleensä velkasopimuksessa ei ole sanottu, mitä silloin tehdään, kun joku valtio ilmoittaa, että ei aio maksaa velkaansa takaisin. Yksityisenkin velan tapauksessa on samoja ongelmia, mutta konkurssilainsäädäntö kuitenkin säätelee sitä, miten menetellään, ja velan ostajat (sijoittajat) tietävät riskit.
Kaikki valtioiden velkapapereihin sijoittavat tietävät (tai ainakin pitäisi tietää), että sijoitukseen liittyy pieni mahdollisuus, että sitä ei makseta takaisin tai kaikkia luottoehtoja ei täytetä. Tällaisen valtioiden maksukyvyttömyyteen liittyvän riskin jakamisestahan nyt puhutaan.
Kai on selvää, että jos kansainvälinen yhteisö päättää tukea velkamaata niin, että se kykenee maksamaan velat takaisin täysimääräisesti velkasopimuksen mukaisesti, niin sijoittajat eivät joudu kantamaan maksukyvyttömyysriskiä. Tämä on se menettely, johon EU on toistaiseksi nojautunut ja jonka sijoittajat ovat myös tietäneet jo vaikkapa Kreikan velkapapereita ostaessaan. Maksukyvyttömyysriskin kantavat velkamaan kansalaiset kohonneina veroina ja alentuneena julkishyödykkeiden tarjontana ja mahdollisesti tukea antaneidenkin maiden veronmaksajat kokonaisuutena.
Jos taas velkaa ei makseta takaisin tai velan ehtoja muutetaan niin, että tuottovirtojen nykyarvo laskee, niin alkuperäisen velan omistajat (pankit ja niiden omistajat ja muut rahoittajat) joutuvat myöskin kantamaan maksykyvyttömysriskistä osan. Mitä ongelmia on kutsua tätä sijoittajavastuuksi? Ja mikä vaikeus on ymmärtää, että sijoittajavastuu voidaan toteuttaa eri tavoin?
Valtion maksukyvyttömyysriskin jaolla on todennäköisesti makrotaloudellisia vaikutuksia, joilla on merkitystä sille, kuinka ison osan toteutuneesta riskistä kukin viime kädessä kantaa. Mutta niin on tietysti yleisesti ottaen kaikella riskienjaolla.
Kiitos Juha mainiosta analyysistä. Tuo Ilarinkin mainitsema EVM-ehto numero 3 saattaisi käytännössä viitata ns. eurobondin luomiseen (ks. esim. linkkaamani De Grauwen paperin luku 8.2). Mutta tämä on tietysti vain arvailua.
Jännää, että lueskelin noita Tervalan mainitsemia ehtoja itsekin tuossa aiemmin, ja päädyin aika pitkälti samoihin johtopäätöksiin.
Suurin läppä tässä on tietysti:
“3) EVM:n rakenne ei saa olla sellainen, että euromaat siirtyisivät valtioiden veloissa yhteisvastuuseen, vaan jokaisen valtion tulee vastata omasta julkisesta taloudestaan ja omista veloistaan”
What???
Sekä pankkivero, että “sijoittajavastuu” ovat todellista demaripopulismia ja kertovat ehkä eniten siitä miten osaamaton Urpiainen on talousasioissa. Pankkien ja sijoittajien vastuun hokeminen toi varmasti SDP:lle paljon ääniä, sillä niissä on tollainen duunarin korvaan raflaava saundi.
Pankkivero on kuitenkin mielestäni jopa hieman huolestuttava ajatus. Ottaen huomioon, että suomalaiset pankit ovat käyttäytyneet tässä kriisissä melko kiltisti, olisi Suomen yksin junailema pankkivero sekä epälooginen, että epäoikeudenmukainen ja kilpailua vääristävä (plus nuo Tervalan sanomat haittapuolet).
Uusi slogan voisi olla:
SDP - suomalaista työttömyyttä ylläpitämässä.
Suomi muodosti kannan apupaketteihin. Kun nyt täällä on puhuttu tukijärjestelmistä, niin käydään läpi Suomen joitakin vaatimuksia läpi.
Suomi vaatii ” Suomi korostaa sijoittajavastuun johdonmukaista vahvistamista tukijärjestelyissä. Suomi hyväksyy Portugalin lainaohjelman edellyttäen seuraavaa: Suomi asettaa ehdoksi, että Portugali käynnistää neuvottelut yksityisten lainanantajiensa kanssa näiden pysymiseksi maassa vastineeksi ohjelmasta, samalla tavalla kuin pysyvän Euroopan vakausmekanismin (EVM) ehtoihin on kirjattu. Suomi asettaa ehdoksi, että Portugali varmistaa EU-maiden lainojen takaisinmaksua myymällä omaisuuttaan.”
Edes jumala ei ole vielä ymmärtänyt mitä ”sijoittajavastuu” tarkoittaa. Se on jotain elämää suurempaa, koska sitä voi määritellä, mutta sillä voi tarkoittaa mitä tahansa. Lisäksi on epäselvää, miten Suomen vaatimus omaisuuden myymisestä eroaa nykyisestä sopimusluonnoksesta.
”Suomen kanta ERVV:n puitesopimuksen uudistamiseen: 1) Mikäli jokin euromaa pyytää ERVV:ltä lainamuotoista tukea vielä Portugalin jälkeen, on Suomi valmis harkitsemaan tätä vain sillä ehdolla, että Suomi saa takausosuudelleen vakuudet kyseiseltä maalta. Tämä rajaa Suomen tosiasialliset vastuut enintään Portugalin ja sitä edeltävien ohjelmien hyväksymisen mukaiselle tasolle.”
Hmm, miten suvereeni valtion antaa uskottavalla ja järkevällä tavalla vakuuksia on todella epäselvä asia. Madeiran saaminen velan vakuudeksi on todellisuudessa täysin arvoton! Suomi voisi saada sen jos Portugali laiminlyö velat, mutta sillä suvereeni valtio voi kansallistaa ne seuraavana päivänä. Joten Madeiran vakuusarvo on käytännössä nolla.
ERVV: ”2) Suomi tulee edellyttämään jo ERVV-järjestelyissä nykyistä kattavampaa velkakestävyyden arviointia. 3) Suomen tavoitteena on, että mahdollisten lainamuotoisten tukipakettien yhteydessä valtion toimesta pääomitettavissa pankeissa pankkien omistajat ja sijoittajat kantavat vastuunsa. 4) Rahoitusjärjestelmän toimivuus tulee kaikissa oloissa varmistaa. Suomen kannan mukaan pankkien taseiden vahvistamista tulee jatkaa ensisijassa yksityisin toimin. Mahdollisen julkisen tuen on oltava avointa, läpinäkyvää ja vastikkeellista.”
Kohta 2 ei tarkoita mitään konkreettista.
Kohta 3 ei sano yhtään mitään konkreettista.
Kohta 4 – yllätys, yllätys: mukana on myös jotain järkevää – mutta vaatimus on jokaisen järkevän tahon vaatima asia, ei yksin Suomen vaatimus.
Sitten: ”Pysyvä Euroopan vakausmekanismi EVM: Suomi pitää välttämättömänä, että rahoitusmarkkinoiden kansainväliseen kriisinhallintaan on olemassa mekanismeja paitsi maailmanlaajuisesti (IMF) myös Euroopan mittakaavassa (EVM). Suomi hyväksyy pysyvän Euroopan vakausmekanismin (EVM) perustamisen seuraavilla ehdoilla: EVM:n perustamisen yhteydessä hyväksytään velkajärjestelyä edesauttavat yhteistoimintalausekkeet: 1) EVM:n lainoilla on ensisijainen asema verrattuna yksityisen sektorin lainoihin. 2) EVM täyttää kokonaisuudessaan muutkin Suomen siihen esittämien aiempien kantojen mukaiset pankkien ja sijoittajien vastuuseen liittyvät yksityiskohdat. 3) EVM:n rakenne ei saa olla sellainen, että euromaat siirtyisivät valtioiden veloissa yhteisvastuuseen, vaan jokaisen valtion tulee vastata omasta julkisesta taloudestaan ja omista veloistaan.”
Kohta 1 täyttyy jo nyt EVMssä, miksi se on siis tässä mukana? EVM:n lainoilla on jo nyt tulossa etuoikeutettu asema suhteessa yksityisen sektorin lainoihin.
Kohta 2 on taas mystisestä sijoittajavastuusta, eikä kohta tarkoita yhtään mitään.
Entä sitten kohta 3: Yhtäältä, EVM:ssä yksi maa takaa toisen maan lainoja. Toisaalta sen pitäisi - vaatimuksen mukaan – tapahtua niin, että jokainen maan tulee vastata omista veloistaan. Haloo?? Haastan kaikki ekonomistit kertomaan, kuinka tämä on mahdollinen ehto EVM:ssä!
Suomen vaatimus: ”Erityisen tärkeää on ottaa käyttöön pankkivero, joka kerää etukäteen varoja mahdollisten kriisien hoitamiseen. Jos tätä ei saada EU-tasolla sovittua, niin Suomi toteuttaa veron kansallisesti.”
Suomen ajama pankkivero on huono ajatus. Miksi? Tulee muistaa, että Yhdysvaltojen rahoituskriisissä merkittävässä asemassa on ovat olleet sääntelemättömät rahoitusmarkkinoiden toimijat, varjopankit. Ne ovat näytelleet entistä suurempaa roolia rahoitusmarkkinoilla ja varjopankkijärjestelmän riskialttius on ollut keskeinen tekijä Yhdysvaltojen rahoituskriisissä. Tämä johtui siitä, että rahoituslaitosten pitkäaikaiset, riskiset ja suhteellisen epälikvidit varat ovat rahoitettu lyhytaikaisilla veloilla. Siksi varjopankkijärjestelmä on altis klassiselle pankkipaolle, koska toimii ilman keskuspankkijärjestelmän tarjoamaa talletussuojaa, joka jo olemassaolollaan ehkäisee pankkipakoja.
Varjopankkijärjestelmällä tarkoitetaan modernia de facto pankkijärjestelmää, joka ei kuulu perinteistä pankkitoimintaa koskevan säätelyn piiriin.
Nyt Suomi haluaa pankkiverolla luoda Eurooppaan varjopankkijärjestelmän ja tehdä Eurooppalaisesta rahoitusjärjestelmästä nykyistä haavoittuvaisemman!
Miksi? Syy varjopankkijärjestelmä laajentumiseen on ollut se, että liikepankkien sääntelystä aiheutuu huomattavia kustannuksia. Esimerkiksi liikepankit joutuvat pitämään sekä likvidejä reservejä ja pääomia että maksamaan talletusten vakuusjärjestelmän piiriin kuulumisesta. Käyttämällä säänneltyyn pankkijärjestelmään kuulumattomia rahoituslaitoksia – varjopankkeja – rahoituksen välittämisestä tuli halvempaa. Kääntöpuolena on kuitenkin se, että tämä toiminta ei ole säänneltyä pankkitoimintaa suojaavien turvaverkkojen ulottuvissa, siksi se on riskialttiimpi kuin perinteinen pankkijärjestelmä.
Nyt siis Suomi tahtoo luoda olosuhteet, jossa perinteisiä pankkeja verotetaan ja kannustaan rahoituksen välittyminen siirtymistä varjonpankkijärjestelmään. Näin tehdään Euroopan rahoitusjärjestelmästä entistä haavoittuvaisempi luottamuskriiseille ja pankkipaoille. Suomen ehdottama pankkivero on vastoin kaikkia nykykriisistä saatuja oppeja.
Artturi,
Analyysi perustelee, että hyvin suunniteltujen vakausmekanismien avulla säästetään kustannuksia verrattuna valtioiden “konkursseihin”. Jos vakausmekanismin avulla ehkäistään ajautuminen hyvästä tasapainosta huonoon tasapainoon niin se ei välttämättä maksa mitään. Voi olla, että koko mekanismia ei tarvitse käyttää vaan sen olemassaolo riittää. (Kunnollinen analyysi kustannuksista edellyttäisi kylläkin paljon rikkaampaa mallia kuin mitä De Grauwe käyttää.)
Suuri käytännön vaikeus liittyy tietysti siihen, että tukirahoitusta on turha antaa valtioille, jotka eivät pidemmän päälle suoriudu veloista edes suhteellisen matalla korkotasolla. Kaavailtuun pysyvään vakausmekanismiin (jossa tosin De Grauwe näkee monia ongelmia) on kirjattu periaate, että ensin arvioidaan onko kyse vain likviditeettiongelmasta vai siitä, että maa ei pitkälläkään aikavälillä pysty suoriutumaan veloistaan (solvenssiongelma). Jälkimmäisessä tapauksessa tehdään velkojen uudelleen järjestely. Tämän arvioiminen on kuitenkin usein vaikeaa, semminkin kun maailmaa muuttuu koko ajan. Olen esimerkiksi samaa mieltä lähes kaikkien kanssa siitä, että Kreikalla on mitä ilmeisimmin solvenssiongelma ja siksi sen lainat pitää jossakin vaiheessa uudelleen järjestellä. Portugalin tapaus ei ole minusta enää selvä tässä suhteessa. (En tosin ole myöskään erityisesti perehtynyt Portugalin julkisen talouden haasteisiin.)
k,
Ei 20 % inflaatio olekaan sijoittajien kannalta parempi asia kuin maltillinen velkasaneeraaus. Mutta eihän setelirahoituksen tarvitse johtaa korkeaan inflaation (kuten on nyt nähty esim. USAssa). Oleellista on, että sijoittajat luottavat että keskuspankki tulee myöhemmin pienentämään tasettaan. Kehitysmaiden keskuspankkeihin ei luoteta ja siksi ne joutuvat alun perinkin usein lainaamaan ulkomaisessa valuutassa.
Miten 20 % inflaatio on lainaajalle parempi kuin velkajärjestely, jossa velkoja leikataan? Jos setelirahoitus on kiellettyä mutta korkeamman kynnyksen velkajärjestely mahdollista, eikö tällöin sijoittajan riski ole vielä pienempi?
Loistava kirjoitus. Thanks Niku!
Niku Määttänen:
Eli siis analyysi antaa hyviä syitä olettaa, että tarvittavien vakautusmekanismien kustannukset on pienempiä kuin valtioiden konkurssien kustannukset vai pelkästään, että vakausmekanismeja tarvitaan enemmän rahaliitossa kuin sen ulkopuolella?
Ensimmäinenhän on vastaus vakausmekanismien tarpeellisuuteen, mutta jälkimmäinen ei.