Kreikan julkinen velka suhteessa Kreikan sen maksukykyyn (bruttokansantuotteeseen) on hyvin korkea. Se on itse asiassa korkeampi kuin monien sellaisten maiden on ollut, joiden julkisen sektorin velkoja on viimeisten vuosikymmenien aikana järjestetty uudelleen. Miksei velkojen uudelleenjärjestely nyt kelpaa? Pyydän jo nyt anteeksi, vastaukseni on vähän pidemmänpuoleinen, mutta kelvannee siten unilääkkeeksi.
Valtioiden tai yleisemmin julkisen sektorin velkaongelmilla on pitkä historia. Ensimmäinen tai ainakin yksi ensimmäisistä syntyi, kun Espanjan kuningas kieltäytyi maksamasta kruunun ottamaa velkaa takaisin 1500-luvulla (jos muistan oikein, ja se kuningas oli Filip II). Tämän seurauksena Fuggereiden finanssitavaratalo, maailman ensimmäinen sellainen, meni konkurssiin. Julkisten velkojen uudelleenjärjestelyllä on lähes yhtä vanha historia, hyvä lähde on tämä Barry Eichengreenin artikkeli. Viime vuosikymmeniltä tunnetuin on kehitysmaiden velkojen uudelleenjärjestely ja anteeksianto.
Kehitysmaiden velkakriisi alkoi 1980-luvun alussa ja jatkui lähes vuoteen 2000 asti (ja jossakin mielessä se on yhä olemassa). Se synnytti hyvin paljon tutkimusta, jossa paitsi tutkittiin velan vaikutuksia tutkittiin myös perusteita velkojen uudelleenjärjestelyille ja anteeksiantamiselle. Samalla tutkittiin luonnollisesti erilaisia tapoja järjestää velat uudelleen. Tällä tutkimuksella oli vaikutusta myös käytännön toimiin. Niistä saaduilla kokemuksilla on merkitystä myös Euroopan velkakriiseille. EU:ssa on valittu tie, joka 1980- ja 90-lukujen opetusten perusteella on huono.
On tärkeää tehdä ero sen välillä, onko kyseessä vain väliaikainen maksukyvyttömyys vai kyvyttömyys maksaa velkoja ylipäätään takaisin. Kehitysmaiden velkaongelmaa käsiteltiin aluksi väliaikaisena maksukyvyttömyysongelmana. Tähän laadittiin lääkkeeksi niin sanottu Bakerin suunnitelma. Siinä kehitysmaille annettiin lisää velkaa, jonka avulla niiden piti kyetä hoitamaan lankeavat lyhennykset ja velan korot.
Suunnitelma epäonnistui ja kehitysmaiden velka-ongelma myönnettiin aidoksi kyvyttömyydeksi selviytyä velkataakasta. Sen lääkkeeksi kehitettiin ns. Bradyn suunnitelma. Siinä ongelmamaat laskivat liikkeelle uutta velkaa, jonka takaajina olivat rikkaat maat ja Kansainvälinen Valuuttarahasto. Tällä velalla ostettiin markkinoilta (jotka osin syntyivät suunnitelman myötä) vanhaa velkaa, jonka arvo oli paljon alle velan nimellisarvon, lähtötilanteessa se oli keskimäärin vähän päälle 50 prosenttia nimellisarvosta. Miljoonalla uudella dollarilla saatiin siis ostettua pois melkein kaksi miljoonaa dollaria vanhaa velkaa.
Velkojen takaisin ostamisen hyvä puoli mutta samalla sen kirous on, että jäljelle jäävän velan markkina-arvo nousee, koska velan vähetessä todennäköisyys, että se maksetaan takaisin, nousee. Siksi velkojilla ei ole halua myydä vanhaa velkaa. Bradyn suunnitelmassa ongelma ratkaistiin niin, että niiltä velkojilta (käytännössä kaikki pankkeja), jotka eivät halunneet myydä pois velkaansa, osa pääomavoitosta “verotettiin” pois. Ne mm. pantiin lisäämään rahoitustaan ongelmamaille. Tämän järjestämiseksi tarvitaan ainakin EU-tasoisia instituutioita. Kreikan velkaa on varmasti EU:n ulkopuolellakin.
Yleisen käsityksen mukaan Bradyn suunnitelma toimi hyvin. EU:n valitsema tie on kuitenkin sama kuin Bakerin suunnitelmassa. Yksi valinnan seuraus on, että vanhan velan markkina-arvo laskee, koska ongelmamaan velkataakka kasvaa ja uusi velka on etuoikeutettua velkaa. Mitään erityistä syytä valinnalle ei ole kerrottu. Euroopassakin on tehty ehdotuksia Bradyn suunnitelman mukaiseksi ratkaisuksi. Viittaukset Lehman Brothersin konkurssiin ja väitteet uhasta, että velkajärjestelyt aiheuttaisivat massiivisen pankikriisin, ovat vähintäänkin huomattavasti liioiteltuja, Bradyn suunnitelman mukainen järjestelyhän nostaa vanhan velan markkina-arvoa.
Kreikan tapauksessa on jopa mahdollista, että Bradyn suunnitelman mukaisen velkajärjestelyn seurauksena jäljelle jäävän velan kokonaisarvo nousisi (ts. velkaa omistavien pankkien tase paranisi). Teoreettisessa velkaongelma-tutkimuksessa löydettiin jo 1980-luvulla ns. velka-Laffer-käyrä: Jos nimellisvelka suhteessa maksukykyyn kasvaa tarpeeksi suureksi, niin velkakannan kokonaisarvo alkaa laskea. Empiirinen tutkimus vahvisti, että velka-Laffer-käyrä todella on olemassa. Kreikan velka suhteessa sen bruttokansantuotteeseen ylittää nyt reilusti sen taitepisteen, joka empiirisessä tutkimuksessa löydettiin. Tästäkin näkökulmasta viralliset väitteet velkajärjestelyistä ja sijoittajavastuusta krapularyyppyinä tai pankkikriisin laukaisijoina vaikuttavat erikoisilta.
Vaikka velkajärjestelyt veisivätkin jotkin pankit ahdinkoon, niin on syytä kysyä, eikä silloinkin tulisi halvemmaksi ottaa ne valtion haltuun? Kokemukset Pohjoismaiden 1990-luvun pankkikriiseistä viittaisivat siihen, että pääomittamalla pankit ja myymällä ne vähän ajan kuluttua valtion on mahdollista tehdä jopa voittoa.
Miksi sitten EU toimii niin kuin toimii? Luulen, että vastaus on yksinkertainen: Päätös Kreikan tukemisesta ja ylipäätään kriisimenettelystä tehtiin paniikissa yhtenä viikonloppuna ja paniikkia pahensi rahoitusmarkkinoiden lietsoma pelko Lehmann Brothers-ilmiön toistumisesta. Kun yksimielinen päätös oli saatu aikaan, sitä on käytännössä mahdotonta muuttaa, vaikka se huomattaisiinkin virheeksi. Minusta näyttää selvätä, että EU:ssakin ymmärretään päätöksen virheellisyys. Kysyttäessä sijoittajavastuun perään vastauksena on, että se on tulossa 2013. Miksi sitä tarvitaan silloinkaan, jos velkajärjestelyt ovat vain krapularyyppyjä?
Bradyn suunnitelman mukaisten toimien lisäksi muitakin mahdollisuuksia velkajärjestelyihin on, kuten Eichengreenin jutunkin pohjalta on selvää. Yksi sellainen on, että velallismaat tarjoavat olemassaolevaa velkaa korvattavaksi uudella velalla, jonka ehdot ovat velallisen kannalta lievemmät kuin olemassaolevan velan. Parhaassa tapauksessa on mahdollista, että uuden velan markkina-arvo on korkeampi kuin vanhan velan syistä, joita olen käynyt läpi edellä. Niin on myös silloin, jos velkaongelma on väliaikaisen likviditeetin ongelma, kuten EU selvästi olettaa esimerkiksi Kreikan ongelman olevan (muutenhan lisävelan luomisessa ei ole mitään järkeä).
EU:n menettelyn seurauksena esimerkiksi Kreikan ongelmaa on peitelty. Vai mitä sanotte tästä Kansainvälisen Valuuttarahaston (IMF) tekemästä Kreikan kestävyysvajelaskelmasta? Verratkaapa sitä tähän VM:n tekemään Suomen kestävyysvajelaskelmaan ja muistakaa, että Suomen nykyinen julkinen velka suhteessa bruttokansantuotteeseen on rohkea kolmannes Kreikan velkasuhteesta. Minusta kumpikin laskelma on lähes puhdasta politiikkaa, mutta erot ovat joka tapauksessa mielenkiintoiset. Huomattavaa on myös, että IMF:n ja EU:n laskelmissa ei millään tavalla oteta huomioon sitä riskiä, että nykyinen politiikka synnyttää poliittisia levottomuuksia, jotka johtavat politiikan muutoksiin. Jos velat järjestetään uudestaan, niin tämä(kin) riski pienenee. Erikoisia ovat myös vaatimukset, että Kreikan hallituksen (kuten myös Portugalinkin) olisi myytävä julkista omaisuutta. Myynnithän ei millään tavalla vähennä julkista nettovelkaa, ne vain muuttavat varallisuuden muotoa.
Ja lopuksi: Euroopan velkaongelmat ovat rahoitusmarkkinakriisin seurausta. Yksi syy tälle kriisille on se, että rahoituslaitokset tietävät, että ne tulllaan pelastamaan, jos ne ajautuvat ongelmiin. Valtioiden piilossa olevat sitoumukset rahoituslaitoksille ovat suuret ja EU:n valitsema linja vain pahentaa ongelmaa, nythän sijoittajat on tarkoitus pelastaa täysimääräisesti. Lehmann Brothers -kriisiä olisi tullut hyödyntää ja valita tie, jossa sijoittajat olisi pantu vastuuseen. Tämä on ainoa tie, jos sijoittajien sosiaaliturvaa aiotaan alentaa ja turvata, että tavallisille kansalaisillle kyetään takaamaan säällinen sosiaaliturva. Onkin hyvä muistaa Englannin keskuspankin pääjohtajan Mervyn Kingin vaatimus/ehdotus, että pankit pitäisi pilkkoa niin pieniin osiin, että niiden voidaan antaa rauhassa mennä vararikkoon.
Avainsanat: Bradyn suunnitelma, velka-Laffer-käyrä, velkojen uudelleen järjestely
Aihealueet: Julkinen talous, Kansainvälinen talous
Hulluuden tukeminen on lopetettava. Tästä ei kertakaikkiaan hyvää seuraa.
Rosvoille ei lisää rahaa, ja piste.
Missä määrin väärän strategian valitseminen on ymmärrettävää paniikki ilmapiirin takia?
On helppoa olla jälkiviisas, mutta toisaalta ei kai Kreikan ongelmien kärsistyminen tullut “ihan tyhjästä”. Velkaantuminen oli lisääntynyt edellisen 3-4 vuoden aikana dramaattisesti, joten varoitusignaaleja oli yllin kyllin.
Hyvä kirjoitus!
Tätä kuitenkin hieman ihmettelen:
“Erikoisia ovat myös vaatimukset, että Kreikan hallituksen (kuten myös Portugalinkin) olisi myytävä julkista omaisuutta. Myynnithän ei millään tavalla vähennä julkista nettovelkaa, ne vain muuttavat varallisuuden muotoa.”
Portugalin osaltahan on kai kuitenkin puhuttu vasta takuista, ja onko siinä nyt mitään niin erikoista - ainakaan tuolla perusteella? Samalla periaatteellahan asuntolainan takuuksikaan ei tarvittaisi asunto-osaketta: eihän sen pakkomyynti vähennä nettovelkaa.
Samaten siitä itse myymisestä:
- jos on biljoonan verran myytävissä olevaa omaisuutta, on paljon vähemmän perusteluita sadan miljardin lisälainalle tai velkojen uudelleenjärjestelyihin kuin jos olisi vain sata miljardia myytävää omaisuutta.
- rahaksi muutettu omaisuus on paljon helpompi laskea
- velkojilla on sitä suurempi usko saada rahansa takaisin, mitä vähemmän sitä rahaa on valtiolla kiinni jossain kiinteässä, mitä valtio ei välttämättä halua myydä.
Korjaan yhden asian: Muistin väärin, Fuggerit eivät menneet konkurssiin, kun Espanja kieltäytyi maksamasta velkojaan. Mielenkiintoista on, että Fuggerit järjestivät neuvottelut kruunun ja velkojien kesken velkojen järjestämiseksi ja antoivat hätärahoitusta. Tietoni (ja harhaiset muistikuvani) ovat Braudelin kirjasta “Välimeri Filip II:n aikana”, jota suosittelen lämpimästi kesälukemiseksi. Tai itse asiassa kesä-, syys-, talvi- ja kevätlukemiseksi.
Hyvä kirjoitus, kiitos! Samasta pankkien pitämisestä niin pieninä, että niiden voidaan antaa mennä vararikkoon, on puhunut myös esim. Bengt Holmström. Ilman sitä (tai jotain vastaavaa mekanismia) suurien pankkien tai vakuutusyhtiöiden riskikäyttäytyminen vääristyy (ts. ei riskiä tai rajoitettu riski esim. Kreikka-sijoituksissa) ja johtaa erilaisiin häiriöihin (ja rahansiirtoon veronmaksajilta sijoittajille).
Erinomainen kirjoitus.
Ainakin itseäni ottaa päähän liki eniten, että Kreikan paniikkipäätöksen jälkeen asiaa on ollut aikaa miettiä vuosi, mutta mitään järkevää ei ole saatu aikaan. Ainoastaan ajettu syvämmälle metsään. Myöskään mitään keskustelua ei ole käyty pitkän aikavälin asioista kuten siitä, että euroalue nykymuodossaan ei ole toimiva. Älyllinen epärehellisyys koko aiheen ympärillä on sekä surkeaa että kallista katsottavaa.
Luulen, että ainoa tapa hoitaa kriisi on palkata kunnon provikoilla Goldman Sachs, DB, Barclays ja muutama muu pankki hoitamaan ongelmamaiden velkajärjestelyt. Tämä on tietysti uusi kerros ironiaa jo tapahtuneen päälle. Mutta ehkä pankit päästäisivät poliitikot kuristusotteestaan, jos saisivat provikat + kunnian kriisin ratkaisemisesta…
Pertti Haaparanta:
Tai EKP:n kyvyttömyyden seurausta, mutta toisaalta voi varmaan ihan hyvällä syyllä väittää, että ilman rahoitusmarkkinakriisiä keskuspankki ei olis mäheltänyt niin pahasti.
Niin siis sit pitäs vielä jotenkin varmistaa, että pikkupankkien riskit ei korrelloi. Sillä tuskin on ihan sikana väliä, että jos pankkisektorista menee 40% konkurssiin, että edustaako toi sataa vai kolmea pankkia. Toisaalta pienemmät pankit ei ehkä vois korrputoida poliitikkojan ihan samalla tavalla kuin isommat.
Eiköhän se todellinen selitys liity niihin kommentteihin, että EU kehittyy kriisien kautta. Olikohan se Stubb vai kuka tuota sanoi jokin aika sitten. Kriisi on hyvä syy kasvattaa EUn valtaa ja eiköhän tuo ole se EU-poliitikkojen tavoite.