Suomeen rekisteröityjen sijoitusrahastojen yhteenlaskettu pääoma oli lokakuussa 52 miljardia euroa (ks. Finanssialan keskusliiton tiedote). Kotitaloudet ja yhteisöt ovat palanneet ja palaamassa rahastosijoittajiksi, sillä esimerkiksi ns. nettomerkinnät kotimaisten osakerahastojen rahasto-osuuksiin ovat olleet positiivisia kuluvan vuoden alusta asti.
Sijoittajien kannattaa olla valikoivia sijoitusrahastoja valitessaan ja peruskriittisiä niiden tuottamia tuottoja arvioidessaan. Myös sijoitettujen varojen perään kannattaa katsoa, useammastakin syystä.
Julkisuudessa on aika ajoin käyty keskustelua varainhallintapalveluiden ja -tuotteiden kuluista ja esimerkiksi erilaisten sijoitusrahastojen veloittamien palkkioiden eroista. Nostan tässä kirjoituksessa esiin muutaman muun näkökulman, joita taloustieteilijät ja rahoitustutkijat ovat esittäneet ja joita he ovat pohtineet tutkiessaan sijoitusrahastoja, aktiivista varainhallintaa ja niiden sijoittajille tuottamia palveluita ja tuottoja.
Ensinnäkin, ei ole kovin epätavallista nähdä ilmoituksia (esimerkiksi sanomalehtien taloussivuilla) rahastojen yhdistymisistä ja lakkauttamisesta. Nämä ilmoitukset eivät koske satunnaisesti valittuja rahastoja, vaan tyypillisesti kyse on rahastoista, jotka eivät ole pärjänneet markkinoilla ja jotka eivät ole tuottaneet yhtä hyviä tuottoja sijoittajille kuin “eloon jäävät” rahastot.
On ehkä hyvä pysähtyä pohtimaan, mitä tämä tarkoittaa sijoitusrahastojen menestyksen mittaamiselle ja erityisesti niille tuottoluvuille, joita erilaisissa rahastoesitteissä kullakin ajanhetkellä esitellään. Jos keräisimme kaikista juuri nyt sijoittajille tarjolla olevista rahastoista niiden rahastoesitteet (tai edustavan otoksen niistä) ja keräisimme näissä esitteissä annetut luvut rahastojen historiallisista tuotoista, muodostuisi meille aineisto, jonka voisi kuvitella kertovan jotain rahastojen aikaisemmasta menestyksestä sijoituskohteena. Tämä on juuri se aineisto, jonka varaan varmaankin aika moni “keskiverto kotitaloussijoittaja” sijoituspäätöksensä rakentaa.
Näin muodostettu aineisto antaa valitettavasti varsin harhaisen (yleensä selvästi liian positiivisen) kuvan rahastojen tarjoamasta keskimääräisestä historiallisesta tuotosta ja siten siitä, miten ne ovat pärjänneet esimeriksi suhteessa passiivisempiin sijoitusstrategioihin. Näin käy siksi, että tämä aineisto on valikoitunut: Siitä puuttuvat huonosti menestyneet rahastot ja niiden tuottotiedot.
Toinen näkökulma rahastosijoittamiseen liittyy rahasto-osuuksiin sijoittavien sijoittajien ja aktiivisesti hallinnoitujen rahastojen väliseen suhteeseen. Kuten mm. J. Chevalier ja G. Ellison korostivat jo vuonna 1997 julkaisemassaan artikkelissa (Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives), sijoittajien ja rahaston (tai sitä hallinnoivan yhtiön) edut eivät useinkaan ole yhtenevät. Toisinaan näiden osapuolten välillä on nähtävissä myös eturistiriitoja.
Sijoittajien kannalta toivottavaa on, että rahaston sijoituspäätökset johtaisivat mahdollisimman hyvään riskikorjattuun tuottoon. Vaikka rahastolla on luonnollinen kannustin ottaa tämä huomioon, sillä on (mm. palkkiorakenteesta johtuen) myös kannustin varmistaa nettomerkintöjen suotuisa kehitys.
Nettomerkintöjen on useissa empiirisissä tutkimuksissa havaittu reagoivan menneeseen tuottoon epäsymmetrisesti, eli ne kasvavat, jos rahaston menneet tuotot ovat olleet hyviä, mutta ne eivät vähene yhtä paljon, jos menestys on ollut vaatimatonta. Tämä saattaa luoda rahastoille kannustimen lisätä (tai vähentää) riskinottoaan sen mukaan, kuinka ne ovat esimerkiksi kuluneen vuoden aikana menestyneet. Esimerkiksi vuoden alkupuolella hyvin menestynyt rahasto saattaa vähentää riskinottoa tavalla, joka ei ole sen sijoittajien kannalta toivottavaa, mutta joka lisää todennäköisyyttä, että nettomerkinnät kehittyvät suotuisasti.
Tieteellisissä aikakauskirjoissa julkaistuja ja hyvin tehtyjä tutkimuksia sijoitusrahastoista ja aktiivisesta varainhallinnasta on määrällisesti varsin paljon, joten kirjallisuudesta on löydettävissä monia mielenkiintoisia tuloksia ja monia muitakin näkökulmia kuin yllä esitetyt. Uudempi tutkimus on esimerkiksi osoittanut, että on useita keinoja, joilla yksinkertaisempia (mutta usein käytettyjä) tuotto-riskimittareita voidaan aktiivisella varainhallinnalla “muokata” rahastojen kannalta suotuisaksi.
Sijoitusrahastoihin sijoittaminen tarjoaa monia etuja, joista tärkeimmät lienevät riskin hajauttaminen ja rahasto-osuussijoituksien hyvä likviditeetti. Valveutunut (rahasto)sijoittaja sekä hyötyy näistä eduista että arvioi aktiiviselle varainhallinnalle raportoituja tuotto-riskilukuja kriittisesti.
Kirjoittaja on taloustieteen professori Jyväskylän yliopistossa.
Avainsanat: sijoittaminen, sijoitusrahastot, varainhallinta
Aihealueet: Rahoitus
Onneksi kulutin aikani Markku Kallion, Outi Lantton, Jyrki Walleniuksen, Antti Kannon, Matti Keloharjun, Vesa Puttosen etc tunneilla. Ekonomistit voisivat aloittaa vaikka tästä.
Petri Hilli RISKINHALLINTA YKSITYISEN SEKTORIN TYÖELÄKKEIDEN …
Tiedostomuoto: PDF/Adobe Acrobat
III Petri Hilli: zSijoitusuudistuksen vaikutus yksityisen sektorin tyueläkevakuutusmaksuunz, … V Petri Hilli, Matti Koivu, Teemu Pennanen ja Antero Ranne: …
hsepubl.lib.hse.fi/pdf/diss/a288.pdf
Kun tätä blogia mahdollisesti lukee muutama maalikko, niin heille suositan Kahnemannin ajatuksia popularisoinutta Dan Arielyia.
Toivottavasti Predictably Irrational: The Hidden Forces That Shape Our Decisions <- tämä ilmestyy joskus suomeksi.
Tämä taitaa olla lähinnä käsitteellinen keskustelu. Olet oikeassa siinä mielessä, että sillä on merkitystä, miten vaikeaa markkinat on voittaa. Mutta näin on nimenomaan tehottomilla markkinoilla. Käsitteellisesti EMH on hypoteesi, joka joko saa tukea, tai hylätään. Ei ole olemassa mitään “markkinat ovat 80 % tehokkaat”-vaihtoehtoa. Jos markkinat ovat tehokkaat, ei niitä kannata yrittää voittaa. Ikinä.
Markkinatehottomuus puolestaan ei tarkoita, että markkinoiden voittaminen olisi helppoa. Tyypillinen johtopäätös tutkimuksissa on “markkinat eivät ole tehokkaat, mutta ylituottojen saaminen on erittäin vaikeaa” tai jotain vastaavaa. Tavan pulliaiselle markkinoiden voittaminen voi olla usein mahdotonta.
Mitä tulee rahastoihin: on aika rohkeaa vetää rahastojen huonosta menestyksestä johtopäätös, että markkinat ovat tehokkaat. Rahaston hoitajat eivät välttämättä häviä indeksille siksi, että markkinat ovat tehokkaat. Syynä voi olla osittain korkeat kustannukset.
Lisäksi indeksin voittaminen ei ole välttämättä edes rahaston oikea tavoite. Rahastoyhtiölle ei ole niinkään merkitystä, pystyykö se tuottamaan asiakkaalle parhaan tuloksen. Tärkeää on vain saada palkkiot. Muutoinhan jo indeksituottoa lähelle päästäisiin imitoimalla vertailuindeksiä (jota monet rahastot tosin tekevätkin).
Eräs seikka joka liittyy vielä historiallisesti hyvin menestyneisiin rahastoihin: Yleensä menestys on ohimenevää. Johtuuko tämä markkinoiden tehokkuudesta? Ei välttämättä. Voi olla, että rahaston hoitaja todellakin on ammattitaidollaan lyönyt indeksin. Tämä on kuitenkin vaikeaa ja vaatii kovaa työtä. Kun rahasto on alkuvuosinaan saanut jo hyvän “track recordin” ja asiakkaiden rahaa virtaa sisään, voi olla että rahaston hoitaja tyytyy jatkossa huonompaan tulokseen ja pienempään stressimäärään.
Mitä vielä tulee tavan pulliaiseen, veikkanpa että aika moni “matti meikäläinen” on voittanut markkinat tänä vuonna. Vuonna 2008 se oli suorastaan naurettavan helppoa.
ilari:
Tämä tuli kyllä selväksi jo aikoja sitten…
Kyse ei tietenkään ole siitä ovatko markkinat tehokkaat vai eivät vaan siitä kuinka tehokkaat ne ovat.
Esim. ovatko ne niin tehokkaat, että tällaisen normaalin pulliaisen ei kannata yrittää biitata markkinoita. Tai ovatko ne niin tehokkaat, että rahaston menneestä tuloksesta ei voi päätellä tulevaisuutta.
Minun käsityksen mukaan vastaus näihin molempiin kysymyksiin on ylivoimaisesti kyllä. Markkinat ovat niin tehokkaat, että rahaston menneestä tuloksesta ei voi päätellä tulevaisuutta ja että markkinat ovat niin tehokkaat, että edes ammattimaiset rahastonhoitajat eivät pysty niitä biittaamaan, joten tavallisen pulliaisen on turha yrittää.
Näin on. Muutin argumentointiani aikaisemmasta EMH-ystävällisempään suuntaan.
Aiemmin väitin, että jos rahasto on voittanut indeksin, on järkevää sijoittaa rahastoon. Eli pelkkä rahastoesite antaisi merkittävää objektiivista informaatiota sijoituspäätökselle. Tämän olen myös varauksella valmis allekirjoittamaan, mikäli rahaston menestys on ollut pitkällä aikavälillä merkittävän suurta.
Tehokkaiden markkinoiden puolestapuhujat eivät puolestaan olisi tuon suhteen samaa mieltä. He argumentoisivat, että järkevää on sijoittaa indeksiin, sillä rahaston menestys on ollut tuuria. Uudessa argumentissani otin tämän näkökulman.
Tavallisen EMH:sta tietämättömän rahastosijoittajan optimaalinen päätös on molemmissa vaihtoehdoissa sama: sijoittaa rahastoon. Muutin argumenttiani siksi, ettei EMH:iin vetoaminen asettaisi kantaani kyseenalaiseksi. Lopputulos on kuitenkin molemmissa näkökulmissa sama.
Just for the record: Itse henkilökohtaisesti en EMH:ta allekirjoita. Yliopiston opettajat ovat pakottaneet lukemaan niin paljon rahoitusmarkkinatutkimuksia, että EMH:n ei enää ole uskoa. Mielestäni markkinoiden tehottomuus on aika kiistattomasti empiirinen fakta.
uups… viesti oli siis vastaus ilarille…
ilkka: Ok. Oon samaa mieltä uusimmasta kommentistasi, mutta minusta se on täysin ristiriidassa sen kanssa mitä olet aikaisemmissa kommenteissasi kirjoittanut.
Olet kirjoittanut aikaisemmin, että sijoittajan ei täydy tuntea EMH:ta, jotta hän voisi saada sijoittamisen kannalta hyödyllistä infoa rahastoesitteestä ja nyt kirjoitat, että ilman EMH:ta sijoittaja saa omasta mielestään hyödyllistä infoa rahastoesitteestä, mutta tämä info ei ole objektiivisesti hyödyllistä, eli siis se ei anna markkinatuottoa suurempia tuottoja.
Eikö tämä ole sama asia kuin sanoisi, että horoskooppipalstalta saa hyödyllistä infoa sijoittamisen kannalta, jos nyt sattuu uskomaan horoskooppeihin?
Markkinat eivät ole tehottomat siten, että rahaston menneisyyden menestymisestä voisi päätellä tulevaisuuden menestymistä. Siten tiedolla menneisyyden menestymisestä ei ole hyötyä sijoittamisen kannalta, riippumatta siitä mitä sijoittaja uskoo.
Jotenkin tähän keskusteluun on jäänyt koukkuun, vaikka olen jo pari kertaa päättänyt jättää asian sikseen, heh.
Tajuan kyllä pointtisi. Sanoit:
Siksi rahastoesitetteen lukemisessa ei auta luulo siitä, että suuri tuotto menneisyydessä on parempi kuin pieni.
Tuo on juurikin sitä, mitä sijoittaja luulee. Sijoittajalle tällöin on optimaalista sijoittaa siihen jolla oli suuri tuotto menneisyydessä. Kyllähän me tiedämme, että hän on väärässä ja optimaalista on sijoittaa indeksiin historiasta huolimatta, mutta sijoittaja ei tiedä. Eli se mikä on sijoittajan näkökulmasta optimaalinen päätös poikkeaa todellisesta optimaalisesta päätöksestä. Niinkuin sanoit aiemmin:
Kuluttajan valintoja pitää arvioida kuluttajan itsensä perspektiivistä, eli valintaa ei voi esittää siinä muodossa, jossa se esiintyy kaiken olennaisen tiedon omaavalle ulkopuoliselle vaan siten miten se esiintyy kuluttajalle
Toivottavasti sain nyt valotettua omaa pointtiani.
Eli väitätkö siis, että rahastoon sijoittaminen on optimaalista käyttäytymistä annetuilla vajavaisilla tiedoilla?
Oletetaanpa hetkeksi, että sijoittaja tuntee EMH:n. Vastaapa seuraavaan:
a) Markkinat ovat tehokkaat. Mikä on optimaalinen päätös?
b) Markkinat eivät ole tehokkaat. Mikä on optimaalinen päätös?
Oma pointtini oli, että sijoittajalla on vajaat tiedot, joiden perusteella optimaalinen päätös on sijoittaa indeksiin. Ja sijoittajalla ei ole tosiaan enempää dataa, kuin tuo pieni otos, joten hän ennustaa tulevaisuutta naivilla ekstrapoloinnilla (näin ihmiset oikeastikin tekevät). Tämän perusteella indeksi on parempi kohde.
Voi olla, että olisi suuri virhe indeksin voittaneeseen rahastoon, mutta EMH:sta tietämätön sijoittaja luultavasti näin tekisikin. Jälleen syynä on naivi ekstrapolointi, “se on voittanut ennenkin, joten se voittaa tulevaisuudessakin”-ajattelu. Yritän muistaa jonkun tutkimuksen tuosta, kuinka ihmiset tekevät ennusteita.
ilari:
Niin siis ilman EMH:ta sijoittaja ei voi tietää tätä. Jos hän tuntee EMH:n niin tämä on ihan peruskauraa. Siksi rahastoesitetteen lukemisessa ei auta luulo siitä, että suuri tuotto menneisyydessä on parempi kuin pieni.
Ilari: Et vieläkään tunnu käsittävän mitä yritän sanoa:
Siitä, että rahasto häviää indeksille kahdeksan vuotta (tai voittaa indeksin kahdeksan vuotta) putkeen ei voi päätellä ilman EMH:n ymmärtämistä, että rahaston oletusarvo on huonompi kuin ideksin.
Yritin selittää tämän sinulle ottamalla identtisen esimerkin, mutta peilikuvana: rahasto on voittanut indeksin kahden vuotta putkeen. Suurin osa tämän palstan lukijoista ymmärtää, että tästä ei seuraa, että markkinat voi biitata sijoittamalla vaan niihin rahastoihin jotka ovat historiallisesti voittaneet indeksin ja luulin sinunkin tietävän tämän. Tästä voimme päätellä, että argumenttisi indeksille häviävistä rahastoista on yhtä hataralla pohjalla.
Ilman EMH:n ymmärtämistä sijoittaja tekee todennäköisesti ihan yhtä suuren virheen riippumatta siitä valitseeko hän rahaston, joka on menneisyydessä biitannut indeksin vai rahaston joka on menneisyydessä hävinnyt indeksille. (Ja ok, jos otetaan tarkasteluajankohdaksi riittävän pitkä aika, niin sitten kaupankäyntikustannukset varmaan dominoivat, eli paremmin pärjännyt rahasto on myös parempi sijoitus ja indeksi nousee kaikista parhaaksi. Kahdeksan vuotta ei ole tähän läheskään riittävästi.)
Onneksi joku muukin kommentoi.
Olen tietoinen mainitsemistasi seikoista, eli survivor biasista ja siitä, että tuhannesta kokeilijasta varmasti joku onnistuu tuurilla. Tuo esimerkki tapaus oli Artturin esille tuoma ja ajattelin sitä lähinnä siitä näkökulmasta, että sijoittajalla on käytössä tuon yhden rahaston tiedot.
Ehkä argumentoin hieman epätarkasti, pahoittelut. Ehkei rahaston matemaattinen odotusarvoinen tuotto olekaan parempi kuin indeksin, vaan suoritus on tosiaan ollut tuuria. Mutta tätä sijoittaja ei voi tietää. Annetun aineiston valossa siis EMH:sta tietämättömän sijoittajan ei kannata lyödä vetoa toiseen suuntaan. Tai vaikka kannattaisikin, ei se liity käsillä olleeseen alkuperäiseen aiheeseen.
Aihehan oli alunperin, että tilanne on päinvastainen. Rahasto on hävinnyt (lähes) jokaisena vuonna indeksin ja sijoittajalla on rahastoesitteen antamana tämä tieto vuositasolla. Vuosittaiset tuotot eivät mahdollista tilastollista estimointia, kun havaintoja on vain n. 10. Naivilla ekstrapoloinnilla ei sijoittajalla ole mitään aihetta olettaa, että rahasto voittaisi indeksin tulevaisuudessakaan. Tämä tilanne taas ei liity EMH:iin. Sama pätisi, jos vertailuindeksinä olisi jokin muu salkku, eikä markkinaindeksi.
Jos sijoittaja edelleen tietää, että hän voi sijoittaa myös indeksiin, on epäoptimaalista käytöstä sijoittaa rahastoon. Oma alkuperäinen hypoteesini oli, että tällaisia sijoittajia löytyy merkittävä määrä.
Ilari:
Voi olla että saat tilastollisesti merkitsevän tuloksen kun sopivasti rajoitat tarkasteluajankohtaa ja valitset sopivan tarkasteltavan rahaston, mutta se ei todista että EMH olisi väärässä. Jos palkkaan tuhat miestä heittämään kruunaa-ja-klaavaa, niin aika varmasti joku niistä heittää kahdeksan kluunaa putkeen. Jos sen henkilön datat syötän johonkin probit-malliin, varmaankin tulisi “tilastollisesti merkitsevä” tulos että klaava tulee useammin kuin kruuna. Tämä ei kuitenkaan tarkoita että tämä henkilö on mitenkään erityisen lahjakas klaavan heittelijä tai että “efficient coin hypothesis” olisi kumottu.
Rahastojen tapauksessa tietysti huonosti menestyvät rahastot lakkautetaan, eli se tarkoittaisi tässä esimerkissä sitä, että antaisin potkut jokaiselle kolikon heittelijälle joka heittään kruunan ja palkkaisin tilalle uuden. Loppupeleissä olisi tuhat kolikonheittelijää, joista kohtuullisen suuri osa olisi historiallisesti heittänyt enemmän klaavoja kuin kruunia. Tämäkään ei todista että odotusarvoisesti klaava tulee useammin, vaikka tulokset olisivatkin tilastollisesti merkitseviä.
Juttuhan on se, että tilastollinen merkitsevyys ei tarkoita mitään jos käytetty aineisto on huono tai kysymyksenasettelu on tehty väärin.
Luulen, että kahdeksan vuoden data riittää osoittamaan, että kyseessä on tilastollisesti merkitsevä tapahtuma, eikä sattuma. Joka tapauksessa, jos rahasto häviää indeksille kahdeksan vuotta putkeen on todennäköisempää, että se häviää jatkossakin. Lienee turha jatkaa keskustelua, kun et pysty tuottamaan järkeviä argumentteja. Oli hauska jutella.
ilari:
hahahahahahaha…
ööö… tottakai voidaan. Jos heität kolikkoa 8 kertaa putkeen ja tulee aina klaava, niin hylkäätkö nollahypoteesin, että kolikon heitto on satunnaiskoe?
Totta, kyllä nuo sinun argumenttisi tosiaan aika älyttömiä ovat olleet. Oikeastaan olen jo hukannut sinun pointtisi, mutta oma pointtini on, että:
- aikasarja, joka on ollut toisen yläpuolella kahdeksan vuotta, on odotusarvoisesti sitä myös tulevaisuudessa. (takaisin ekonometrian kurssille)
Alkuperäisessä postauksessa ei itseasiassa puhuttu odotusarvoisen tuoton arvioimisesta. Siinä sanottiin kuitenkin:
“hyvä menestys on yleensä ohimenevää”
Jos rahasto taas olisi voittanut indeksin kahdeksan vuotta, ei liene voida puhua ohimenevästä ilmiöstä. Ja kyllä, tuollainen menestys rikkoo EMH:ta, olet ymmärtänyt EMH:n ainakin osittain oikein. Joka tapauksella tällä tapauksella ei ole merkitystä aiheen kannalta, joten alat olla hieman off-topic. Aiheenahan oli juurikin päin vastainen skenaario: rahasto on hävinnyt indeksille.
ilari:
Hetkinen… siis olet sitä mieltä, että jos on olemassa rahasto joka biittaa indeksin kahdeksan vuotta putkeen, niin se on todiste siitä, että EMH ei voi olla totta?
Eikös tässä alkuperäisessä postauksessa käsitelty skenaarioita joissa rahaston oletusarvoista tuottoa ei voi päätellä menneestä?
Jos ymmärrän sinua oikein, niin tämä keskustelu meni nyt suht älyttömäksi.
Jos indeksi on voittanut rahaston kahdeksan vuotta, niin sen odotusarvo on parempi.
Jos rahasto on voittanut indeksin kahdeksan vuotta, niin sen odotusarvo on parempi. EMH ei myöskään tällöin päde.
Ok. Olin ilmeisesti epäselvä…
Ymmärsinkö oikein: sinä väität, että jos rahasto on biitannut indeksin kahdeksan vuotta putkeen (riskikorjattuna), niin sen tuoton oletusarvo on parempi kuin indeksin?
Vai väitätkö, että jos rahasto on hävinnyt indeksille kahdeksan vuotta putkeen, niin sen oletusarvo on huonompi, mutta että tämä ei ole voimassa käänteisesti.
Jos olet jälkimmäistä mieltä, niin miten sen voi tietää ilman EMH:ta?
Et tulkitse oikein: väitän, että kahdeksan vuoden ajan indeksin riskikorjattu tuotto on ollut parempi kuin rahaston.
Siis ei kahdeksan vuotta sitten, vaan kahdeksan vuoden ajan. Ja nimenomaan indeksin tuotto on parempi kuin rahaston.
Tämän datan valossa indeksin odotusarvoinen (riskikorjattu) tuotto on parempi kuin rahaston. Kyseinen fakta käy ilmi rahastoesitteestä graafisesti, eikä tähän tarvita ekonometriaa eikä EMH:ta.
Pahoittelut muuten, huomasin että rahasto oli voittanut hieman indeksin tuoton vuonna 2006. Eli sen verran otetaan tuosta takaisin.
Ilari: Tulkitsinko oikein: väität, että rahastolla jonka riskikorjattu tuotto on ollut 8 vuotta takaperin parempi kuin indeksin on parempi odotusarvo?
Mutta pystyt arvioimaan kummalla se on parempi, vertailuindeksillä vai rahastolla. Pari kommenttia takaperin:
rahasto on kahdeksan vuoden ajan systemaattisesti hävinnyt vertailuindeksilleen voittamatta sitä kertaakaan
Tuo käy selville esitteestä. Rahastoesitteen mukaan odotusarvoinen riskikorjattu tuotto on indeksillä parempi, kuin rahastolla.
ilari:
Mun mielestä tätä ei voi päätellä rahastoesitteestä ilman EMH:ta.
Ei tarvitse tietää EMH:sta. Jos tietää, että salkun A riskikorjattu odotusarvoinen tuotto on parempi kuin salkun B, on epäoptimaalista käyttäytymistä sijoittaa salkkuun B. Riippumatta siitä ovatko markkinat tehokkaat vai eivät, ja siitä onko salkku A indeksi vai jokin muu salkku.
Lisäksi: OMXH25 ei ole markkinaportfolio, vaan se on painorajoitettu ja siihen kuuluu vain 25 vaihdetuinta osaketta. Jos rahasto voittaisi indeksin, ei se välttämättä riko EMH:ta. Lähinnä ero indeksin ja rahaston välillä tässä tapauksessa tulee kustannuksista, sillä rahasto jäljittelee aika paljon OMXH25:n painoja. Tätäkään ei tosin tarvitse tietää. Ei tarvitse tietää miksi salkku A tuottaa paremmin kuin salkku B. Sijoittajan tarvitsee vain tietää, että näin on tulevaisuudessakin erittäin suurella todennäköisyydellä.
Joo, niin lienee.
Jos ei tunne EMH:ta, niin ei ole mitään välinettä arvoida, että miksi rahasto häviää indeksille, eli siis onko oletettavaa, että se häviää indeksille myös tulevaisuudessa. Jos taas ei tiedä ETF:stä, niin vaikka tuon edellisen ymmärtäisikin, niin ei silti ole vaihtoehtoa. (Noh tämä toinen on täysin teoreettinen tilanne. Jokainen, joka tietää EMH:sta tietää toki myös ETF:stä.)
Tuo on kyllä ihan totta, etteivät sijoittajat välttämättä tiedä ETF:istä. ETF-tietoisuuden kasvaminen lienee tärkeimpiä syitä miksi niiden suosio on viimeaikoina kasvanut.
EMH:ta ei edelleenkään tarvitse tietää. Riittää tietää, että salkku A (OMXH25) voittaa salkun B (rahasto). Tämä puolestaan käy ilmi juurikin ensimmäisestä kuvasta, joka tulee rahastoon perehtyvän silmien eteen (mikäli hän ei pidä silmiään kiinni). Tuon saman läpyskän se sijoitusneuvoja lyö siellä pankissa kouraan (laki velvoittaa). Myös netissä ensimmäisenä vastaan tulee sama informaatio. Sijoittaja joutuu siis kirjaimellisesti sijoittamaan silmät kiinni välttyäkseen tuolta tiedolta. Oletuksessa, ettei sijoittajat kyseistä lappua lue ei ole mitään järkeä. Ei kukaan tee päätöksiä perehtymättä edes minimaalisesti siihen, mihin on rahansa laittamassa. Väittely alkaa saada erittäin irrationaalisia piirteitä. Lienee parasta jättää ratkaisu odottamaan empiirisiä tutkimustuloksia.
ilari:
Esim. morningstar, pankkien sijoitusneuvojat jne.
Ei minulla ole mitään hyvää perustetta olettaa, että ihmiset eivät lue rahastoesitteitä, mutta ei myöskään mitään hyvää perustetta olettaa, että he lukisivat.
Suurin osa rahastoihin sijoittajista ei varmaan edes tiedä, että indeksiin voi sijoittaa tai jos tietävätkin he eivät kykene sisäistämään, että rahasto, joka seuraa indeksiä voisi olla parempi kuin rahasto, josta joku asialle vihkiytynyt pitää huolta. Tämän ymmärtämiseksi pitää ymmärtää EMH ja se taas voi helposti vaikuttaa ajan hukalta, koska on yleisölle vaan yksi taloustieteen osa-alue muiden joukossa.
Voihan olla etteivät sijoittajat edes lue mihin sijoittavat. Mutta onko perusteita miksi näin olisi aihetta olettaa? Eli miten sijoittaja tekee sijoituspäätöksen? Rahaston nimen perusteella? Tuolta esitteeltä on vaikea välttyä jos meinaa kyseiseen rahastoon sijoittaa, koska kyseessä on juurikin ne perustiedot rahastosta kertova lappunen (mihin sijoitetaan, riskitaso). Noita ei voi oikeastaan tietää lukematta lappua. Sinänsä esitteen lukematta jättäminenkin saattaa olla epäoptimaalista käyttäytymistä, mutta ei välttämättä.
EMH:lla ei itsessään ole merkitystä, sijoittajathan eivät välttämättä edes tiedä mitä se tarkoittaa ja OMXH25 ei välttämättä ole edes optimaalinen portfolio. Mennyt ei ole tae tulevasta, mutta jos rahasto on kahdeksan vuoden ajan systemaattisesti hävinnyt vertailuindeksilleen voittamatta sitä kertaakaan, ei tarvita ekonometriaa arvioimaan kuinka epätodennäköistä on että rahasto voittaisi vertailuindeksin tulevaisuudessakaan.
Ilari:
Olisin hyvin yllättynyt, jos tämä olisi totta. Toisaalta vaikka se olisikin totta, niin siellä lukee myös, että menneisyyden tuotto ei ole takuu tulevaisuuden tuotosta.
Jos taas yrität sanoa, että jokaisen sijoittajan pitäisi sisäistää kevyen EMH:n implikaatiot, niin sen hyödystä voi sijoittajilla olla helposti väärää tietoa.
Toki kuluttajan voi olla vaikeaa arvioida informaation luotettavuutta ja ETF:ään sijoittamisesta saatavaa hyötyä. Edellä mainitsemani sijoitusrahaston kohdalla se on kuitenkin helppoa, sillä rahaston vertailuindeksi on OMXH25. Ts. kuluttajan on helppoa verrata ETF:n ja rahaston suorituskykyä, vertailukäyrät rahastoyhtiö antaa kaikissa esitteissään (tämä lienee lakisääteistä). Sama pätee moniin muihin rahastoihin. Voitaneen arvioida, että suurin osa sijoittajista perehtyy rahaston esitteisiin ennen päätöstään.
Yhden tutkimuksen kuluttajakäyttäytymisestä löysin googlaamalla. Varmaankin tutkimuksen lähteistä löytyy lisää. Löytyy siis pdf-versiona googlaamalla:
Violation of the transitivity axiom may explain why, in empirical studies, a significant number of subjects violate GARP. Journal of Mathematical Psychology.
Näissä tutkimuksissahan ei tietenkään ole kyse mistään “otatko banaanin vai omenan” asetelmista. Mutta jos havaitaan A<B<C<A ei se vielä aksioomia rikokaan.
Ilari: Kuluttajan valintoja pitää arvioida kuluttajan itsensä perspektiivistä, eli valintaa ei voi esittää siinä muodossa, jossa se esiintyy kaiken olennaisen tiedon omaavalle ulkopuoliselle vaan siten miten se esiintyy kuluttajalle.
Kuluttajalla ei ole ollenkaan välttämättä realistista kuvaa siitä miten paljon hyötyä hän voi saada vaihtamalla osakerahastoa, hänelle voi olla runsaasti vaivaa lähteiden luotettavuuden arvioinnissa jne.
Noiden aksioomien rikkomisesta: eikös olennaista ole miten merkittäviä nämä rikkomukset ovat, ei se, että rikotaanko niitä ikinä. Eli siis, jos kokeessa havaitaan, että omena<banaani<appelsiini<omena, niin ei tämän takia kannata mikroteoriaa heittää romukoppaan, koska luultavasti kuluttajalle on lähes samantekevää, minkä hedelmän hän saa.
Arvelinkin, että tähän tullaan vetoamaan ja mietin itsekin tuota. Toki kaikki eivät vain ole kiinnostuneita sijoittamisesta ja laittavat rahansa vain jonnekin. En silti usko, että pelkkä ajan/vaivansäästö selittää täysin rahastojen suosiota.
Eräs tuttavani sijoittaa erään suomalaisen pankin rahastoon, joka sijoittaa suomalaisten pörssiyhtiöiden osakkeisiin. OMXH25 indeksirahasto (ETF) on rahaston täydellinen substituutti. Rahasto häviää indeksille pääosin palkkioiden ja hallinnointikustannusten vuoksi. Kerroin tämän tuttavalleni, mutta hän ei silti halua vaihtaa rahastosijoittamista ETF-osuuksiin. Hän siis maksaa vapaaehtoisesti tyhjästä. Toki tämä on vain yksittäistapaus, mutta mielestäni aika kuvaava. Samahan pätee keneen tahansa sijoittajaan, joka päättää ETF:n sijasta sijoittaa tähän samaan rahastoon. T’ämä ei voi olla optimaalista käyttäytymistä.
Tietty on triviaalia väitellä mikrotalousteorian pitävyydestä. Kun aksioomat rikotaan, teoria kaatuu. Empiiriset tutkimukset ovat jo osoittaneet, että sijoittajat rikkovat von Neumann-Morgenstern-aksioomat (esim. Kahneman ja Tversky, An Analysis of Decision under Risk, Econometrica, Vol. 47, No. 2 (Mar., 1979), pp. 263-291).
Ihmiset rikkovat myös kuluttaja-aksioomat (täydellisyys, transitiivisuus, enempi-on-parempi), mutta en nyt äkkiseltään muista yhtään tutkimusta. Pahoittelut.
Toki infoa on saatavilla, mutta siihenkin perehtyminen vaatii aikaa ja vaivaa. Kirjojen lukemisellakin on vaihtoehtokustannuksensa. Joku saattaa maksimoida hyötyään menemällä pilkille ja jättää kirjat kotia odottamaan.
Varmasti moni tekisi varmasti parempia sijoituspäätöksiä, jos perehtyisi edes hiukan alan kirjallisuuteen. Mutta se, että näin ei tehdä ei tarkoita, että henkilö olisi epärationaalinen. Päin vastoin hän on todennut, saavansa paremman tyydytyksen käyttämällä kaiken vapaa-aikansa pilkkimiseen tai vaikka golffiin
Kyllähän tuo julkisen informaation, kuten kirjallisuuden ja tutkimustulosten, hyödyntämättä jättäminen itsessään on jo epäoptimaalista käyttäytymistä. Lisäksi se rikkoo markkinoiden informaatiotehokkuuden. Rahastojen “huono” suoriutuminen on kaikkien alaan vähänkään perehtyneen tiedossa ja ollut esillä myös mediassa. Voidaan siis sanoa, että matti meikäläisellä on ainakin pääsy tuohon informaatioon.
Monet rahastojen asiakkaat eivät ole perehtyneet rahastoja tai sijoittamista käsittelevään kirjallisuuteen, joten he ovat niiden tietojen varassa, joita saavat pankkien ja muiden instituutioiden luukulta. Voi siis sanoa, että informaatio on epäsymmetristä. Pankilla on valtavasti enemmän tietoa sijoittamisesta ja tuotteistaan, kuin sen asiakkailla. Se, että asiakkaat tekevät tässä tilanteessa kannaltaan epäoptimaaliasia valintoja ei ole mitenkään ristiriidassa mikroteorian kanssa.
Lisäksi tulee huomioida, että sijoittamalla rahastoihin, henkilö säästyy monelta vaivalta verrattuna siihen, että hän lähtisi itse hajauttamaan rahojaan pörssiin ja korkopapereihin. Pankit toki toimisivat oikein, jos ne toisivat hanakammin esiin indeksirahastoja ja vastaavia, mutta tällöin se jäisi ilman mojovia hoitopalkkioita.
Mielenkiintoinen kirjoitus. Haluaisin vielä lisätä, että monien tutkimustulosten mukaan huonosti menestyvien rahastojen suoriutumisessa on pysyvyyttä, kun taas hyvä menestys on yleensä ohimenevää. Hyvän rahaston poimiminen tuntuisi siis olevan vähintäänkin yhtä vaikeaa, kuin hyvien osakkeiden.
Vaikka tutkimusten perusteella rahastosijoittaminen ei missään nimessä kannatakkaan, on rahastojen suosio silti erittäin korkealla tasolla. Tämä rikkoo suoraan mikrotalousteoriaa, jonka mukaan “yksilöt maksimoivat odotettua hyötyään”. Mikrotalousteoria menee toivottavasti remonttiin. Eikö taloustiede lähtenyt alun alkaenkin väärään suuntaan, kun teoriat perustettiin epärealistisille oletuksille rationaalisuudesta (esim. kuluttaja-aksioomat)? Pitäisikö kuluttajien ja sijoittajien käyttäytymisen tutkiminen jättää psykologeille ja käyttäytymistieteilijöille ja taloustieteen sitten ottaa näiden tutkimustulokset annettuina? Harvoinhan ekonomistit rupeavat matemaattisiakaan tuloksia todistamaan itse, vaan ottavat ne annettuina.
Olisi myös mielenkiintoista, jos joku ekonomisti tutkisi työeläkeyhtiöiden sijoitustoiminnan tehokkuutta. Eläkeyhtiöthän voi ajatella rahastoiksi, vaikkakin ne tarjoavat kyllä muitakin palveluita. Olisiko suomalaisen yhteiskunnan kannalta järkevämpää sijoittaa eläkerahat alhaisen kustannuksen indeksi-tuotteisiin, sen sijaan, että rahaa käytetään sijoitusten hallinnointiin? Jos yksilö pystyy itse rahastoimaan oman eläkkeensä tuottavammin kuin eläkeyhtiö, olisiko järkevämpää antaa hänen hoitaa se itse?
Siinäpä ekonomisteille haasteita.