Suomen Pankin viestintäpäällikön Mika Pösön Vieraskynä-kirjoitus tämän päivän Helsingin Sanomien taloussivuilla kannattaa lukea. Kirjoitus on lyhyt ja selkeä kuvaus siitä, miksi lyhyimmät euribor-korot ovat EKP:n ohjauskorkoja alhaisempia ja miten pankkien poikkeuksellinen likviditeetinkysyntä (ja keskuspankkien viimeaikaiset toimet finanssikriisin ratkaisemiseksi) ovat vaikuttaneet euribor-korkojen määräytymiseen.
Mielenkiintoista on myös pohtia, miten euribor-korkojen poikkeuksellisen alhainen taso vaikuttaa siihen, kuinka korkojen aikarakennetta (eli ns. tuottokäyrää) pitäisi tulkita.
Korkojen aikarakenteella tarkoitetaan arvopaperimarkkinoilla noteerattujen velkapapereiden markkinakorkojen ja ao. lainojen pituuden välistä yhteyttä: Jos lyhyet markkinakorot (eli esim. euribor-korot) ovat pitkiä korkoja (eli esim. valtion liikkeeseen laskemien obligaatioiden tuottoja) alhaisemmat, tuottokäyrän sanotaan oleva nouseva.
Koska toimijat rahoitusmarkkinoilla ovat eteenpäin katsovia, ei ole aivan mahdoton ajatus, että rahoitusmarkkinoilla määräytyvä hinnat ennakoivat tulevaa talouskehitystä. Erityisesti tuottokäyrän muodon on todettu eri tutkimuksissa ennakoivan ainakin jossain määrin tulevaa talouskehitystä.
Esimerkiksi pitkien ja lyhyiden korkojen erotuksen on usein havaittu levenevän ennen noususuhdannetta. Tämä tarkoittaa nousevaa tuottokäyrää. Vastaavasti tuottokäyrä on tyypillisesti tasaisempi tai jopa laskeva ennen laskusuhdannetta.
Korkojen aikarakenteelle ja tuottokäyrän muodon vaihteluille on esitetty useita erilaisia teorioita. Yhtä hyvää selitysmallia niille ei ole. Tämä on ymmärrettävää, sillä eripituisten velkakirjojen korot ja näin ollen tuottokäyrän muoto heijastavat mm. odotuksia tulevasta rahapolitiikasta, inflaatiosta, talouskasvusta ja riskipreemioista.
Ehkä tunnetuin tuottokäyrän muotoa selittävä teoria (joskaan ei välttämättä järjestelmällistä empiiristä tukea saanut) on ns. odotushypoteesi. Sen mukaan pitkät korot heijastavat tulevien lyhyiden korkojen tasoa. Nousevan tuottokäyrän pitäisi siis ennustaa paitsi noususuhdannetta, myös sitä, että lyhyet korot nousevat tulevaisuudessa.
Koska lyhyet markkinakorot ovat tällä hetkellä poikkeuksellisen alhaalla (esim. 3 kk euribor on 0.67%) ja koska pidemmät korot ovat maasta ja instrumentin maturiteetista hieman riippuen tällä hetkellä kolmen ja puolen prosentin tietämillä tai hieman alle (esim. noin 10 v. päästä erääntyvästä valtion jvk-lainasta laskettuna pitkä korko on noin 3,2% Saksassa ja 3,5% Suomessa), tuottokäyrä on selvästi nouseva.
Mika Pösön tämänpäiväinen Vieraskynä kirjoitus kertoo, että osa tuottokäyrän nousevasta muodosta euro-alueella selittyy likviditeettiepävarmuudella ja liittyy pankkien poikkeukselliseen likviditeetin kysyntään. Jossain vaiheessa ylimääräisen likviditeettikysynnän vähentyminen nostanee lyhyitä euribor-korkoja.
Mutta mitä tuottokäyrän muoto kertoo talouden suunnasta juuri nyt? Olettaen, että pitkien korkojen määräytymisessä ei ole tällä hetkellä mitään erityisen poikkeuksellista (mikä ei ole ihan vähäpätöinen oletus), tuottokäyrä olisi ilmeisesti ilman pankkijärjestelmän poikkeuksellista tilannetta loivempi (”vähemmän nouseva”) kuin se on nyt.
Näin tulkittuna, rahoitusmarkkinat eivät odota yhtä selvästi noususuhdannetta kuin mitä tuottokäyrän tämänhetkisestä kaltevuudesta ja sen historiallisesta yhteydestä noususuhdanteisiin voisi päätellä.
********************************
Kirjoittaja toimii taloustieteen professorina Jyväskylän yliopistossa.
Avainsanat: korot, tuottokäyrä
Kiitos kommenteista. Vielä lyhyesti jatkoksi sen verran, että aiheesta löytyy myös suomalaisten taloustieteilijöiden tekemää tutkimusta. Ks. esim. Turun yliopiston kansantaloustieteen professorin Heikki Kaupin tutkimus “Yield-Curve Based Probit Models for Forecasting U.S. Recessions: Stability and Dynamics”, 2008, HECER DP 221. Ao. paperin lähdeluettelosta löytyy tietoa myös aikaisemmasta kirjallisuudesta.
Ilari Puranen: Osakkeiden arvonnousu ei vähennä likviditeettiä, koska raha on ainoastaan vaihdon väline. Se ei “kulu” vaihdoissa.
Erittäin mielenkiintoinen kirjoitus. Scott Sumner on kirjoittanu blogissaan vähän tätä aihetta sivuten pitkien ja lyhyiden korkojen käyttäytymisen nivoutumisesta yhteen, mutta en nyt pikaisella etsimisellä löydä siihen suoraa linkkiä…
Pirun mielenkiintoinen aihe, kiitokset vaan Hyytiselle. Tuntuisi ainakin mutu-tuntumalta vähän siltä, että alhaiset korot eivät ole juurikaan lisänneet investointeja. Pankit taitavat sijoittaa rahaa mielummin osakemarkkinoille, kuin myöntää lainoja. Onko muilla lukijoilla samanlaisia fiiliksiä?
Yliopiston makrotalouden kursseilla osakemarkkinat (ja muidenkin omaisuusluokkien markkinat) tuntuvat loistavan poissaolollaan ja lisääntyneen rahan tarjonnan ajatellaan ‘purkautuvan’ inflaationa. Tuntuisi kuitenkin ainakin tällä hetkellä siltä, että se on pikemminkin aiheuttanut osakkeiden arvonnousua. Tästä varmaan voisi melkein tehdä gradunkin.