Rahoitusmarkkinat hinnoittelevat valtion velkoja kuin päättömät kanat, ne kaakattavat yhdellä äänellä yhtä pienen hetken kaakattaakseen vastakkaista näkemystä hetken päästä. Valitettavasti poliittiset ja ei-poliittiset päätöksentekijät seuraavat perässä.
Markkinoiden jakomielitautisuuteen kiinnitti huomiota viime vuoden lopulla Kansainvälisen Valuuttarahaston (IMF) pääekonomisti Olivier Blanchard kirjoituksessaan, joka ei Suomessa ole saanut ansaitsemaansa huomiota. Blanchard kiteyttää siinä viime vuoden kokemukset talouskriisin hoidosta neljään teesiin, joista osaa käsittelen tässä kirjoituksessa. Markkinoiden skitsoisuus näkyy hänen mukaansa siinä, että hetken ne kauhistelevat korkeita valtioiden velkaisuusasteita ja vaativat toimia velan alentamiseksi. Kun niiden haluamista säästötoimista ilmoitetaan, niin ne vauhkoontuvat siitä, että säästöt uhkaavat heikentää talouskasvua pahentaen velkaongelmaa.
Paul De Grauwe ja Yeumei Ji ovat selvittäneet markkinoiden päättömyyttä yksityiskohtaisemmin. Mielenkiintoista on, että valtioiden velkaisuus selittää markkinoiden hinnoittelemasta valtion velan riskilisästä vain hyvin pienen osan. Ennen 2008 alkanutta kriisiä velkaisuudella ei oillut mitään vaikutusta, vaikka velkatasot monissa maissa olivat yhtä korkeat kuin nytkin. Esimerkiksi Italian julkinen sektori on ollut hyvin pitkän yhtä velkaantunut kuin nytkin, samoin Belgia. Kriisin jälkeen euromaiden riskilisät ovat kasvaneet ja niiden valtion velkaisuuden aste kasvattaa sitä. Vaikutus on epälineaarinen, velkaisuuden kasvun vaikutus on sitä voimakkaampi, mitä velkaantuneempi maa jo on. Tästä huolimatta velkaisuus selittää riskilisän kasvusta vain hyvin pienen osan. Riskilisän kasvun dynamiikka on mielenkiintoinen, De Grauwe ja Ji havaitsevat sen olevan “kuplamainen”: kun riskilisä alkaa kasvaa, niin se kasvaa kasvavaa vauhtia.
Yksi selitys kuplamaisuudelle on se, että taloudessa on monta tasapainoa. Tämä on yksinkertaista ymmärtää: Riskiliän kasvu pahentaa budjettivajetta, joka taas kasvattaa riskilisää. Riskilisän kasvu merkitsee myös sitä, että vajetta on vaikeampi rahoittaa. Jos markkinat alkavat odottaa maan ajautuvan maksukyvyttömyyteen, niin se alkaa ajautua siihen, jos näitä odotuksia ei ole, niin ongelmaa ei synny.
Nyt voi kysyä, eikö Kreikka ole poikkeus, eikö se ole ollut niin velkainen, että on oikeutettua pitää sitä maksukyvyttömänä? Ei välttämättä, myös Kreikan osalta riskilisästä suuri osa selittyy kuplalla. Toisaalta De Grauwen ja Jin laskelmissa Kreikan ilman kuplaa “ennustettu” riskilisä on tilastollisesti lähellä toteutunutta, mutta tämäkin selittyy sillä, että ennen vuotta 2008 markkinat eivät asettaneet Kreikan valtion velalle käytännössä mitään riskilisää. Muistettakoon, että Kreikka oli hyvin velkaantunut myös sen itse ilmoittamilla luvuilla, vaikka myöhemmin ne osoitettiin manipuloiduiksi alakanttiin.
Mitä pitäisi tehdä, pitäisikö valtioiden säästää vai elvyttää? Kuten Blanchard totesi, markkinoiden käsitykset vaihtelevat hyvin taajaan. Mielenkiintoista kuitenkin on, että viime aikoina markkinoilta on kuulunut varoituksia menojen leikkauksia ja verojen korotuksia vastaan. Standard and Poor’skin varoitti tästä viimeksi samalla, kun se alensi joidenkin euromaiden luottoluokitusta.
Poliitikkojen päättömyys tuli tällöin hyvin esiin, Merkel vaati tuntuvia lisäsäästöjä ja Suomenkin AAA-hoidossa olevat tärkeät tahot vaativat samaa, vaikka heidän jos kenenkään olisi odottanut noudattavan markkinoiden ohjetta. Suomessa sama tahti on jatkunut siitä lähtien, ns. mediaa, sosiaalista ja epäsosiaalista, ei enää voi seurata montaa hetkeä rauhassa ilman että joku päättäjä on otsa kurtussa puhumassa kovista ja kipeistä päätöksistä.
Suomessa virallinen talouspolitiikka on nojautunut pitkään väitteeseen, että erityisesti julkisten menojen karsimisella ei ole kasvua heikentävää vaikutusta. Viime vuonna se tuli erityisesti esiin valtiovarainministeriön tekemissä kestävyysvajelaskelmissa. Niissä viitattiin Alesinan ja Ardagnan tekemiin laskelmiin, joiden mukaan julkisten kulutusmenojen supistamisella ei ole ainakaan haitallista vaikutusta taloudelliseen kasvuun edes lyhyellä aikavälillä.
Nyt ainakin konsensus pitää Alesinan ja Ardagnan tuloksia virheellisenä. Olisikohan Suomen virkamiehistöllä aika päivittää käsityksensä? Eikö kurttuotsienkin pitäisi reagoida tähän? Tälle olisi tarvetta muutenkin. Kirjoituksessaan Blanchard viittaa IMF:ssa tehtyihin laskelmiin, joiden mukaan EU:ssa kaikkien maiden yhdessä tekemä elvytys lisäisi tuotantoa niin, että velkaisuusasteet laskisivat. Uskaltaako suomalaisista päättäjistä kukaan esittää näin kovaa ja kivuliasta politiikkaa?
Todennäköisesti ei, heidän AAA-riippuvuutensa on liian paha ja heille on mitä ilmeisimmin annettu väärää hoitoa. Siksipä jäämmekin odottamaan uutista, että Kreikan budjettivaje on taas ylittänyt ennusteet. Ja eikun lisäsäästöjä lääkkeeksi.
Avainsanat: elvytys, riskilisä, valtionvelka
Aihealueet: Julkinen talous, Kansainvälinen talous
Hyvä, että Suomessa joku uskaltaa esittää vaihtoehdon nykypolitiikkaan. Yllättävää, että IMF tuntuu löytäneen jyvän, nyt toivotaan, että EU-päättäjät eivät jäisi huonommiksi. Islannin noususta tuhkasta voisi puhua enemmän.
Vieraan valuutan määräisten velkojen (lue: euroalue kokonaisuudessaan) osalta tuntuu olevan kaksi tasapainoa, jossa luisuminen velkakierteeseen tapahtuu yllättäen. Tästä näkökulmasta Suomen tulisi ajaa yhteistä elvyttävää politiikkaa, mutta huolehtia oman kansantaloutemme (velan)maksukyvyn suhteellisesta vahvuudesta.
Hyvä muistaa, että ongelma on täysin poliittinen / kulttuurillinen: aggregaattina euromaat eivät ole sen huonompia kuin US/Japani.
Muutama aihetta sivuava kysymys. Mikä, jos mikään, yhteys oli EKPn päätöksellä lainoittaa EU pankkeja rajattomasti 1% korolla ja Espanjan tammikuisella bondimyynnin menestyksellä? Kauppa kävi ja korko laski luokituksenlaskusta huolimatta. Jos kauppa ei käyty EKPn rahalla, onko luottoluokituksilla enään merkitystä? Jos käytiin, meidän (euro veronmaksajat) taitaa käydä huonosti?
Itse väittäisin, että Kreikan joukkovelkakirjat on hinnoiteltu markkinoilla täysin oikein.
On erittäin luonnollista, että bondien riskilisät käyttäytyvät epälineaarisesti.
Pyritäänpä havainnollistamaan tätä esimerkillä. Otetaan esimerkiksi laina, jonka nimellisarvo on 1 000 € ja joka erääntyy vuoden päästä. Oletetaan yksinkertaisuuden vuoksi, että laina ei maksa kuponkimaksuja, eli kyseessä on ns. nollakuponkibondi. Tällöin
markkina-arvo = 1000/(1 + riskitön korko + riskilisä).
Kun riskilisä kasvaa, bondin arvo luonnollisesti laskee. Riskilisään voi vaikuttaa useita tekijöitä, mutta oletetaan, että se koostuu nyt kahdesta tekijästä:
-default-riskiä vastaava riskilisä (riski siitä, ettei velallinen maksa velkaansa)
-likviditeettiriskiä vastaava riskilisä (riski siitä, että arvopaperille ei löydy ostajaa).
Kuvitellaanpa tilanne, jossa default-riski kasvaa (ts. todennäköisyys, ettei velkaa makseta, kasvaa). Tällöin riskilisä nousee. Lisäksi markkinoilla on yhä vähemmän toimijoita, jotka ovat halukkaita ostamaan riskillistä arvopaperia. Tämän vuoksi myös likviditeettiriski lisääntyy, jolloin riskilisä nousee entisestään. Tässä on aika luonnollinen esimerkki kerrannaisvaikutuksesta, eli epälineaarisuudesta.
Toinen tärkeä riskilähde on epävarmuus. Markkinathan eivät tiedä varmaksi sitä todennäköisyyttä, jolla velallinen jättää velkansa maksamatta, eli default-todennäköisyyttä. Tämä todennäköisyys vaikuttaa suoraan ensimmäiseen näistä riskilisistä. Mitä suurempi default-todennäköisyys, sitä suurempi riskilisä.
Mitä vaikeampaa tätä todennäköisyyttä on arvioida, sitä enemmän markkinat vaativat riskilisää. Esim. jos default-todennäköisyys oikeasti on 25%, mutta markkinoilla on paljon epävarmuutta, saattaa markkina hinnoitella käyttämällä suurempaa todennäköisyyttä (esim. 40%). Ihan vain varmuuden vuoksi. Tässäkin on hyvä huomata, että markkinat eivät tee mielellään tässä aliarviointia, vaan pyrkivät varovaisuuteen. Siispä bondi voi olla systemaattisesti “ali”hinnoiteltu. Ja syy on täysin rationaalinen.
Kun todellisuus ei toimi ekonomstin mallien mukaan, niin vika on todellisuudessa.
Voi hyvänen aika taas näitä norsunluutornin juttuja.
Jos ei ymmärrä markkinoiden toimintaa niin on itse päätön kana. Niin yksinkertaista se on. Ainakin yksi taloustieteilijä ei ole päätön kana: http://www.debtdeflation.com/blogs/about/
Arvoteoria aiheuttaa joissakin ideologisen paskahalvauksen, koska se implikoi, että hinta arvo. Kuitenkin jo merkantilistit arvelivat talouskasvun perustuvan ylihinnoitteluun.
Mätäin omenain hinnoitteluun vaikuttaa treidaajan niistä saamat bonukset ja treidaajan luulo siitä, miten helposti hän löytää itseään vielä tyhmemmän ostajan niille. Siis hinnoittelu on lyhytnäköistä ja läpinäkymätöntä likvideillä markkinoilla. Norsunluutorneissa tutkitaan näitä pankkien treidaustiskien salaisia algoritmeja black boxeina. Liikesalaisuuksista on tullut mystisiä luonnonilmiöitä norsunluutorneille.
“Markkinoiden skitsoisuus näkyy hänen mukaansa siinä, että hetken ne..”
Eikö tuollainen mielipide vaan implikoi, että esittäjänsä ei ymmärrä aihealuetta?
Eikö markkinoiden vauhkoontuminen vain tarkoita sitä, että treidaajien mielestä mädille omenille ei löydy lähiaikoina ostajia. Tämän takia velkaantumisaste ei ole funnymentaali ja riskilisä kertookin vain likviditeetin.
“Yksi selitys kuplamaisuudelle on se, että taloudessa on monta tasapainoa.”
Olettaen, että pankkien treidaustalous = reaalitalous. Aika härski oletus.
Jenkit ilmoittivat, että heidän myymänsä CDSsät ovat arvottomia. EU yritti peitellä tätä spekuloimalla, että EU itse julistaisi CDSsät laittomiksi.
Kaikki tiesivät Kreikan oikeat luvut, ja kaikki olettivat veronmaksajien sosialisoivan laskut.
“julkisten menojen karsimisella ei ole kasvua heikentävää vaikutusta”
Peukalosääntö: julkinen kulutus 1:1 ja julkisilla investoinneilla on diskontattu positiivinen vaikutus, joka on siis suurempi kuin 1.
Valtiovarainministeriä on Oy Mainostoimisto Vitsi AB. Norsunluutornissakin asiat tiedetään paremmin.
Norsunluutornille paperin pyörittelyn aihetta: Valtion investointien riskiprofiili on erilainen (on syytäkin olla) kuin yksityisen sektorin investointien riskiprofiili. Ja mitä tästä seuraa.
Kapitalistisen ideologian mukaan talousasiat pitää järjestää niin, että rikkailla on hyvä olla. Reaganomicsin mukaan vauraus sitten valuu aikanaan, noin 150 vuoden päästä, kuten teollisessa vallankumouksessa kävi, myös köyhemmille.
Samana vuonna kuin Adam Smith julkaisi The Wealth of the Nations jaarituksensa, jenkkiterroristit isänmaanpetturit julistautuivat itsenäisiksi. Se, että kapitalismi repii maita palasiksi meni ohi Karl Marxiltakin. Adolf Hitlerillä taasen ei ollut mitään ongelmia käsittää tätä ja hän puuttuikin ongelmaan tarmokkaasti.
Norsunluutornissakin olisi hyvä mallintaa kuka hyötyy mistäkin talouspolitiikan vaihtoehdosta. Sitten voisi jälkikäteen analysoida, kuka voitti salaisen mutapainin vallan kabineteissa; ja ennustaa polttouunien tulevaa kysyntää. Sosialistinen oletus, että valtio pitää huolen itse itsestään, ei vaan pidä paikkaansa.
Koska valuuttaunionit ovat ennenkin olleet lyhytaikaisia, nyt voi jännittää, onko käynnissä vain tappelu siitä, kuka europajatson ryöstää tyhjäksi. Konsensusnäkemyksen mukaan Kreikka-pajatso tyhjennetään ensin ja lahjoitetaan sitten hölmöimmille pelureille. Eikö norsunluutorneissa ole hiukan kehitetty analyysityökaluja latentin pelin nimen selvittämiseksi?
Tässä vielä pari linkkiä julkisen sektorin kulutuksen ja kokonaistuotannon yhteydestä:
http://thefaintofheart.wordpress.com/2012/02/08/nominal-spending-determines-outcomes-not-fiscal-stimulus/
http://www.themoneyillusion.com/?p=13025
Pertti Haaparanta:
Mitä sun mielestä sana markkinat tarkoittaa?
Siitä, että joku tyyppi sanoo yhtä ja joku tyyppi toista ei voi päätellä, että markkinat sanoo kahta keskenään ristiriitasta asiaa.
Markkinoita varmaankin kiinnostaa eniten se, että maksetaanko ne velat takas ja siihen maksetaanko ne takas vaikuttaa moni muu seikka kuin se, paljonko velkaa on. (mm. mitä tapahtuu, jos ei maksa velkoja takas ja tietysti se mitä muut ajattelee tän velan maksun todennäköisyydestä.) Siitä, että hinta vaihtelee paljon ei voi päätellä, että se on irrationaalinen, mihin kupla sanan käyttö viittaa.
Molempia? Pitäis kuluttaa vähemmän ja AD:n pitäs kasvaa.
Eli niillä oli epärealistiset oletukset EKP:n reaktiofunktiosta. Fiscal policy multiplier onkin positiivinen!
No siitä ei seuraa, etteikö menoja kannattas vähentää. Siitä seuraa vaan, että menoja ei kannata vähentää heti, vaan luvata vähentää niitä tulevaisuudessa.
Jos julkisen sektorin koko on optimissa, niin sit tulevia menoja pitää aikaistaa. Vaan jos julkisen sektorin koko on liian pieni, julkisia menoja pitää lisätä.
Epäilemättä verojen kiristäminen tai julkisten menojen leikkaaminen taantumassa pienentää kokonaistuotantoa, mikä puolestaan pienentää näiden toimien positiivista vaikutusta julkisen talouden tasapainoon. Näiden toimien osalta ainakin ajoitus on usein pielessä.
Minusta tätä ei kuitenkaan pidä käyttää perusteluna sille, että emme tekisi mitään ”kovia ja kipeitä” uudistuksia esimerkiksi Suomen julkisen talouden tasapainon parantamiseksi. Esimerkiksi monet työntarjontaa lisäävät toimet, kuten varhaiseläkkeiden rajoittaminen ja vanhuuseläkeiän nostaminen, sekä pienentäisivät julkisia menoja että kasvattaisivat kokonaistuotantoa.