Akateeminen talousblogi

Yhdysvaltojen keskuspankin FED aloittaessa rahapolitiikan määrällisen keventämisen (QE) Yhdysvalloissa elvytettiin myös finanssipolitiikan keinoin. Euroopassa tilanne on toinen, Euroopan Keskuspankin vihdoin aloittaessa samanlaisen ohjelman, jota FED noudatti, finanssipolitiikassa nyörejä vedetään tiukalle tai itse asiassa pidetään tiukalla ja tätä aiotaan jatkaa. Ei ole hyvä ajatus.

QE tarkoittaa sitä, että keskuspankki ostaa markkinoilta arvopapereita, käytännössä pääosin valtion velkapapereita, lisätäkseen talouteen likviditeettiä. EKP aikoo uudessa ohjelmassaan ostaa nimenomaan Rahaliiton jäsenmaiden velkapapereita. Voidaanko tällä politiikalla lisätä kokonaiskysyntää?

Willem Buiter osoittaa artikkelissaan “The Simple Analytics of Helicopter  Money: Why It Works -  Always”, että QE toimii aina. Hänen ajatuksensa on yksinkertainen. Tavallisesti ajattelemme rahateoriassa, että valtion velan lisäksi myös keskuspankkiraha on julkisen sektorin tavallisilta kansalaisilta ottamaa velkaa, onhan se keskuspankin taseessa vastattavan puolella. Näin ei kuitenkaan ole: jos minulla on vaikkapa 10 euron seteli kädessäni, en voi vaatia sillä keskuspankilta mitään, paitsi oman setelini tilalle toisen 10 euron setelin (kultakannassa oli periaatteellinen mahdollisuus vaihtaa rahat kultaan). Jos minulla on valtion obligaatio, voin vaatia valtiota maksamaan minulle sen takaisin, rahat käteen.

Kun suostun pitämään hallussani keskuspankkirahaa, vaikka se ei anna mitään korkotuloa, niin selvästikin se tuottaa minulle jotakin muuta, sen vuoksi se lompakossani on. Näin ollen hallussani oleva keskuspankkiraha on minulle varallisuutta, mitä enemmän minulla sitä on, sen suurempi varallisuuteni on.

QE yhdistää keskuspankin ja valtion tilit, joten tarkastellaan niitä yhdessä. Oletetaan, että tämä yhdistynyt julkinen olio käyttäytyy kunnolla ja tottelee budjettirajoitustaan. Tämä budjettirajoitus on lähes samanlainen kuin pelkkä valtion budjettirajoitus muttei sama ja ero on tärkeä.

Pelkkä valtion budjettirajoite, jos se aikoo joskus maksaa velkansa pois, vaatii että menneiden budjettivajeiden kerryttämää velkaa korkoineen maksetaan pois tulevilla säästöillä, eli perusylijäämillä (= valtion tulot - valtion menot ilman korkomenoja), perusylijäämien nykyarvon on oltava valtion velan suuruinen. Tämä yhtälö on kaikkien kestävyysvajelaskelmien äiti. Euroalueella korkeintaan Kreikan valtion on epäilty olevan kykenemätön kunnioittamaan tällaista budjettirajoitetta.

Jos valtio tottelee rajoitetta, niin tulevan valtion velan nykyarvo on nolla, valtio ei voi olla ikuisesti velallinen. Rajoite ei itse asiassa estä sitä, ettei valtio olisi tulevaisuudessa nettoluotonantaja yksityiselle sektorille, mutta jätän tämän nyt, Buiter käsittelee tämänkin tapauksen.

Jos valtio toimii holtittomasti ja maksaa velkaa lisävelalla eikä hankkimalla lisätuloja ja/tai karsii menojaan, sen sanotaan pelaavan Ponzi-peliä. Tällöin tulevaisuudessa otettava velka on valtion tuloa ja sen budjettirajoite vaatii nykyvelan arvon olevan yhtä suuri kuin perusylijäämien nykyarvon ja tulevan velan summa. Ponzi-pelillä on siis mahdollista pitää yllä budjettivajeita, perusylijäämien nykyarvo voi olla negatiivinen.

Keskuspankki luo likviditeettiä talouteen ostamalla markkinoilta valtion velkaa. Tällöin keskuspankilla ja valtiolla on yhteinen budjettirajoite, joka on samankaltainen kuin pelkkä valtion budjettirajoite, mutta ei sama.

Buiterin oivallus on, että jos emme voi vaatia keskuspankkirahalla muuta kuin saman määrän keskuspankkirahaa, mutta pidämme sitä mielellämme hallussamme, niin keskuspankkirahalla julkinen elin voi rahoittaa itseään kuten Ponzi-pelissä. Vaikka julkinen olio ei voisikaan käyttää Ponzi-rahoitusta maksamalla valtion velkaa lisäämällä valtion velkaa, se voi hyvin käyttää Ponzi-rahoitusta lisäämällä keskuspankkirahan tarjontaa. Tällöin julkinen olion budjettirajoituksen kunnioittaminen vaatii vain sen, että julkinen velan kasvuvauhdin tulee olla hitaampi kuin (pitkän) koron, velkakanta siis häviää aikaa myöten. Rahavarannolle ei tarvitse asettaa samaa vaatimusta.

Jos tämä julkinen olio ostaa markkinoilta keskuspankkirahalla valtion obligaatioita, niin olemassa olevan rahan määrän ja yksityisten sektorin hallussa olevan valtionvelan summa, siis olion taseen vastattava puoli, ei muutu. QE muuttaa kuitenkin budjettirajoituksen toista puolta, vastaavien puolta, tuloja.

Ensiksi, julkisen olion tulovirrat muuttuvat: se säästää korkomenoissa, säästö on sitä suurempi, mitä suurempi rahavaranto on, kun kansalaiset suostuvat pitämään rahaa velan sijasta. Jos velan korko on nolla tai lähellä nollaa, niin nämä säästöt ovat pienet.

QE:n kannalta tärkeämpi osa on julkisen olion toiminnan Ponzi-rahoitus keskuspankkirahalla: koska keskuspankkiraha on velkaa, jota ei kuitenkaan voida lunastaa, niin sen nykyarvon ei tarvitse pienetä. Kunakin ajanhetkenä tulevaisuudessa luvatun keskuspankkirahoituksen nykyarvo on positiivinen, aivan kuten velka Ponzi-pelissä tulevat velat ovatkin tuloa eivätkä rasitteita. Julkisen olion rajoitetun ajan tekemä QE saa jo tämän aikaiseksi, jos politiikan ei uskota tulevaisuudessa kääntyvän, vaan rahan tarjonnan kasvu on pysyvää. Tämä vaatimus on sama kuin Milton Friedmanin “helikopteriraha”-ajatuskokeessa.

Keskuspankin ja valtion yhteinen budjettirajoite vaatii siis sen, että rahan tarjonnan ja yksityisen sektorin omistaman valtion velan arvo on yhtä suuri kuin korkomenojen säästöllä korjattujen perusylijäämien nykyarvon ja tulevan rahantarjonnan nykyarvon summa.  Tämän vuoksi QE synnyttää tilan ja vaatimuksen finanssipoliittiselle elvytykselle: Se ei vaikuta rahan tarjonnan ja valtion velan summan arvoon, mutta kasvattaa julkisen elimen tuloja.

Tämän vuoksi budjettirajoite voi toteutua vain, jos julkisen olion perusbudjettiylijäämien nykyarvo on negatiivinen: menojen nykyarvon on keskimäärin ylitettävä tulojen nykyarvon. Tämä tarkoittaa sitä, että keskimäärin finanssipolitiikan tulee nyt ja tulevaisuudessa olla elvyttävää, QE luo tilaa finanssipoliittiselle elvytykselle.

Euroopan Rahaliitossa harjoitetaan kuitenkin finanssipolitiikkaa, joka ei ole sopusoinnussa EKP:n ja jäsenmaiden valtioiden yhdistettyjen budjettien kanssa.  Yksi tapa tulkita QE:n saamaa laajaa kannatusta (vain Saksa on arvostellut) on, että sen katsotaan lievittävän finanssipolitiikan kiristämisen vaikutuksia, antavan tilaa paastopolitiikalle. Tämä on erikoinen näkökulma: jos paastopolitiikka onnistuu tavoitteissaan ja saa valtioiden perusbudjetit ylijäämäisiksi, niin keskuspankin ja Rahaliiton jäsenvaltioiden yhteinen budjettirajoite ei pidä.

Toinen mahdollisuus, ja se mikä toistaiseksi on toteutunut, on se, että paastopolitiikka epäonnistuu, se lisää budjettivajeita ja ajaa taloudet ahdinkoon. Tällöin budjettirajoite voi toteutua. Kummassakin tapauksessa kuitenkin QE:n ja finanssipolitiikan yhteisvaikutus talouskasvuun jää vähäiseksi, ellei QE ole todella massiivista

Mutta eikö elvytyskin aja ongelmiin, jos se vähentää valtion budjetin alijäämää? Ei välttämättä, koska QE:tä voidaan säädellä. Jos finanssipoliittinen elvytys nostaa kokonaistuotantoa nopeasti (kuten on syytä odottaa) ja supistaa budjettialijäämiä, niin QE:tä voidaan hidastaa, QE:hän ei ole itsetarkoitus, vaan elvytyksen väline. Tämä on se, mitä Yhdysvalloissa on tapahtunut. Mikään ei tällä hetkellä viittaa siihen, että Euroopan Rahaliitossa päädyttäisiin seuraamaan Yhdysvaltojen mallia. Eikö tästä pitäisi keskustella?

EMU:ssa ongelmana on myös se, että finanssipolitiikkaa ei koordinoida. Tällöin yksittäinen maa voi olla vapaamatkustaja ja harjoittaa paastopolitiikkaa kaataen velvollisuuden elvytyksestä EKP:lle ja muiden jäsenmaiden hallituksille. Jos kaikki maat samanaikaisesti ajattelevat näin, niin ne pahentavat toistensa tilanteita, koska niiden keskinäinen kauppa on laajaa.

Jos paastopolitiikka toimisi niin kuin sen puoltajat väittävät, eli elvyttäisi taloutta, niin mitään ongelmia ei olisi. Mutta silloin QE:tä ei tarvittaisi, eikä sitä tietenkään olisi edes otettu käyttöön.

Kuten jo yllä kirjoitin, julkisen olion budjettirajoite vaatii sen, että keskimäärin nykyisen ja tulevan finanssipolitiikan on oltava elvyttävää. Se ei siis vaadi elvytystä nyt. Mutta mitä järkeä olisi olla elvyttämättä nyt, eikä viivyttää sitä tulevaisuuteen, jolloin talous on jo noussut ahdingosta?

Buiterin päätulos on, että QE:llä yksityistä kokonaiskysyntää voidaan kasvattaa rajatta. Hänen mallissaan tämä osoitetaan olettamalla rahan tarjonnan välittyvän kotitalouksilla (tällä oletuksella ei muuten ole mitään tekemistä julkisen olion budjettirajoituksen kanssa). Näinhän ei tehdä, vaan rahan tarjonta toteutetaan ostamalla valtion velkapapereita rahoituslaitoksilta, joiden toivotaan sitten käyttävän tämän erilaisten yksityisten investointien rahoittamiseen. Mikään ei takaa, että näin käy, jos investoinnit eivät käynnisty, niin raha palaa keskuspankkiin.

Mitä tapahtuisi, jos keskuspankkiraha jaettaisiin suoraan yksityisille ihmisille? John Muellbauer on arvioinut, että jakamalla 500 euroa kaikille euroalueen kansalaisille EKP elvyttäisi euroalueen taloutta merkittävästi. Eikö tämä vaihtoehto tulisi ottaa vakavasti? Ongelma siinäkin on, että mikään ei takaa, etteivätkö ihmiset panisi rahaa sukanvarteen. Ainoa tapa varmasti elvyttää taloutta on finanssipoliittinen elvytys, tässä ja nyt, se nostaa kysyntää täysin varmasti, ja kuten sanottu, se on sopusoinnussa QE:n luoman budjettirajoitteen kanssa. Huomattakoon muuten, että Muellbauer käsittelee helikopterirahoitukseen liittyviä ongelmia ja toteaa Buiterin vakuuttavasti osoittavan, että niitä ei ole.

Avainsanat: Buiter, elvytys, QE

Aihealueet: Kansainvälinen talous, Makro

Kommentointi on suljettu
CC: by-nd-nc