Irlannin valtion velkakriisi ja sen ratkaisu on herättänyt paljon keskustelua velkakriisien hoidosta yleisestikin. Irlannissa velkakriisin loi yksityisten pankkien velkojen sosialisointi. Näin veronmaksajat pantiin kantamaan kokonaan vastuu, josta suuri osa olisi kuulunut sijoittajien kannettavaksi. Sijoittajat pelastettiin, koska kriisin paheneminen haluttiin estää. Eikö sijoittajia voida panna kantamaan vastuuta?
Mark Kamstra ja Robert Shiller (pitkä versio on tässä) ovat ehdottaneet (”Trills Instead of T-Bills: It Is Time To Replace Part of Government Debt with Shares in GDP”, The Economist’s Voice, September 2010), että velan asemesta julkista sektoria tulisi rahoittaa osakkeiden kaltaisilla papereilla. Tällaisten papereiden osingot olisi ilmoitettu kiinteänä prosenttina (tai pikemminkin promilleina) maan nimellisarvoisesta bruttokansantuotteesta. Veronmaksajat eivät siis enää joutuisi yksin kantamaan kokonaistaloudellisia riskejä, sijoittajille tulisi myös vastuuta.
Olisiko tällaisille papereille kysyntää? Todennäköisesti hyvinkin runsaasti, koska ne laajentaisivat sijoitusmahdollisuuksia huomattavasti. Koska suurin osa bruttokansantuotteesta koostuu palkoista ja palkan luonteisista tuloista, niin sijoittajat pääsisivät hajauttamaan sijoituksiaan näihin tulonlähteisiin., toisin sanoen inhimillisen pääoman tuottoihin. Nythän sijoittajien sijoitusmahdollisuudet rajoittuvat kohteisiin, joiden arvo verrattuna inhimillisen pääoman arvoon on pieni. Sijoittajien riskienhallintamahdollisuudet olisivat siis paljon paremmat.
BKT:hen sidottujen arvopapereiden edut eivät rajoitu pelkästään tähän. Ne antavat mahdollisuuden vakauttaa veroastetta yli suhdannevaiheiden, mitä pidetään tavoiteltavana. Lisäksi ne helpottavat sukupolvien välistä riskienjakoa: Jos nykysukupolvi hölmöilee eikä rahoita sitä itse, niin velkarahoitus kaatuisi kokonaan tulevien sukupolvien päälle. Jos hölmöily näkyisi BKT:ssa, niin tulevien sukupolvien taakka olisi pienempi. Kamstra ja Shiller esittelevät myös muita etuja ja esittävät myös numerollisia arvioita eduista (ja keskustelevat myös mahdollisista haitoista kuten sijoittajien vaatiman riskipreemion kasvusta).
Mutta eivätkö tällaiset arvopaperit kannustaisi valtioita holtittomuuteen? Nehän takaisivat, että osa huonon politiikan kustannuksista sälytettäisiin useimmissa tapauksissa ulkomaisten sijoittajien harteille? Todennäköinen vastaus on ei. Ensinnäkään kyseessä ei ole täysvakuutus ja toiseksi sijoittajilla olisi nykyistä suurempi tarve valvoa valtioiden tekemisiä. Nämä eivät kuitenkaan ole tärkeimmät.
Tärkein on se, että historiassa valtioiden velan hoitamatta jättäminen on näkynyt kansalaisten kärsimyksinä. “Konkurssiin menneitä” valtioita ei kuitenkaan ole suljettu kansainvälisiltä pääomamarkkinoilta kuin aivan hetkellisesti, samoin niiden uusilta lainoilta on vaadittu korkeampia korkoja vain lyhyen aikaa. Kustannukset ovat syntyneet siitä, että ulkomaiset yritykset ovat vetäytyneet maasta ja maan omien yritysten rahoituksen saanti kansainvälisiltä markkinoilta on vaikeutunut. Valtion maineen tärväytyminen tärvää sen kansalaisten maineen. Näitä faktoja löytää Panizzan, Sturzeneggerin ja Zettelmayerin artikkelista “The Economics and Law of Sovereign Debt and Default”, Journal of Economic Literature, vol. 47, No. 3, September 2009.
Politiikan kuri syntyy siis siitä, että kurittomuus rankaisisi omia kansalaisia ja heillähän on mahdollisuus kaitsea omia päätöksentekijöitään. Tämä kurinpidon mekanismi ei katoaisi Kamstran ja Shillerin maailmassa minnekään. Kuri on myös toiminut, valtioiden velkakriisit syntyvät muiden talouskriisien yhteydessä, kuten Panizza ym. osoittavat, samaa todistavat myös Reinhartin ja Rogoffin tutkimukset. Suurissa kriiseissä uusi instrumentti mahdollistaisi ehkä nykyistä sujuvammin sen, että pahassa kriisissä oleva maa voisi helpommin ilmoittaa sijoittajille lopettavansa vuodeksi pariksi osingonmaksun. Velka menettäisi arvonsa, osake ei.
Kamstra-Shillerin ehdotuksen mukaisia valtioiden rahoitusmuotoja ei ole aiemmin käytetty. Läheltä kuitenkin on menty. Nyt ne ovat ehkä tulollaan. Esimerkiksi EU:ssa EU:n suunniteltuun velkajärjestelymenettelyyn kaavaillut uudet lainojen ehdot, jotka velkakriisin puhjettua antaisivat mahdollisuuden säädellä valtion lainojen ehtoja niin, että kaikki sijoittajatkin joutuisivat kriisin rahoittajiksi, on askel tähän suuntaan.
Jos velkojen sijasta valtioiden rahoitus järjestettäisiin osaketyyppisenä, niin on luontevaa uskoa, että uusille sijoituskohteille syntyisi nopeasti johdannaismarkkinat likvidien käteismarkkinoiden lisäksi. Näillä markkinoilla sitten hinnoiteltaisiin sitten esimerkiksi Oyj Suomi Ab ja markkinahintojen perusteella voitaisiin vaikkapa selvittää markkinoiden ennusteen Suomen BKT:n kehityksestä, viralliset ennustajat saisivat kilpailijan. Mutta muitakin seurauksia olisi.
Isänmaa olisi siis myynnissä, markkinat antaisivat sille päivittäisen noteerauksen, joka on markkinoiden arvio Suomen kokonaistulon tulevista kehitysmahdollisuuksista. Tällöin Jorma Ollilan johtaman Suomen maatuotemerkkiryhmän suositukset tulisi heti testattua, värähtivätkö markkinat? Valtiovarainministerin ikonia klikattaessa alkaisi vuolas pulputus siitä, kuinka hän on nostanut Suomen markkina-arvoa. Vaalitenteissä kinasteltaisiin siitä, onko Suomen markkina-arvo noussut/laskenut hallituksen toimista riippumatta vai niiden vuoksi. Itsenäisyyspäivän aikana kerrattaisiin isänmaan markkina-arvon kehitys edellisen vuoden aikana.
Näin ollen onkin tullut aika toivottaa hyvää itsenäisyyspäivää kaikille tasapuolisesti (lainaan tässä Jouko Blombergia hänen perjantaiaamun ohjelmistaan 1970-luvulta, jolloin kävin lukiota, ajalta, joka kuulemma oli täysin iloton ja harmaa).
Avainsanat: kriisit, valtion velka
Aihealueet: Julkinen talous, Kansainvälinen talous
[...] joita heikon budjettikurin valtiot eivät pysty maksamaan. Professori Pertti Haaparanta tuo Akateemisessa talousblogissa kiinnostavaa näkökantaa vastuunjakoon valtioiden rahoituksessa. Hän nostaa esille osaketyyppisen [...]
Muuten hyvä, paitsi että BKT:n ja yritysten voittojen vertaaminen on harhaanjohtavaa(yritysten liikevaihtoon vertaaminen olisi loogisempaa).
Verotuloilla ja BKT:lla ei myöskään ole samanlaista linkkiä kuin voitoilla ja osingoilla. Poliitikot eivät esim. uskaltaisi leikata veroja kunnolla, sillä verotulot saattaisivat laskea tai pysyä samana, vaikka veroleikkausten seurauksena BKT hyppäisi.
Ihan mielenkiintoinen aihe.
Luulen, että tämän tyyppisten instrumenttien menestyksen avain tulee kysyntäpuolelta. Ainakin muutama ongelma tulee mieleen:
Kamstra ja Shiller perustelevat instrumenttien hyödyllisyyttä sijoittajalle erityisesti hajautuksella. En kuitenkaan näkisi, että osakesijoittaja saisi mitään hirveää hajautusetua sijoittamalla BKT-johdannaiseen bondiin.
Toinen perustelu artikkelissa on suojautuminen talouden sykleiltä ostamalla useiden maiden BKT-instrumentteja. Sijoittajan näkökulmasta hyödyllisempiä luultavasti olisivat kuitenkin BKT:n kanssa negatiivisesti korreloivat sijoituskohteet. Esim. suomalainen vientiyritys saattaisi haluta suojautua Venäjän lamalta shorttaamalla Venäjän BKT:ta (tai vaikkapa Suomen valtio).
Luulen että ainakin näiden kohtien tapaista hajautus/suojaus-hyötyä varten on jo olemassa huomattavasti parempiakin keinoja.
Kolmantena ongelmana on mielestäni riskipreemio. Kamstra ja Shiller laskivat preemioksi 1.5 prosenttiyksikköä, mutta jos markkinat eivät ole likvidit saattaisivat sijoittajat vaatia korkeampaakin tuottoa. Tämä saattaisi siis olla valtiolle kalliimpi tapa saada rahoitusta kuin se perinteinen.
Tärkeä pointti on myös tuo riippumaton datan tuottaja. Esim. ns. kuolleisuus/pitkäikäisyysbondien markkinoiden syntymiselle on ollut edellytyksenä riippumattomat kuolleisuusindeksien tarjoajat. Kreikan tilastoväärentely tulee mieleen. Toki tilastoviranomaiset useimmissa maissa toimivat hyvin, eli ei tämä varmaan niin iso ongelma ole.
Mikäänhän ei toki estä yksityisiä tahoja lanseeraamasta vastaavan tyyppisiä tuotteita, joten luulen että yksityinen sektori osoittaa onko tällaisille sijoitusinstrumenteille kysyntää. Ihan mielenkiintoista nähdä miten käy.
Yksi ongelma mahdollisesti on, että jonkun suuren maan tai sitten suuren maaryhmän pitäisi tehdä päätös tällaisten instrumenttien käyttöönotosta. Tällöin kyse on koordinaatio-ongelmasta. Nykyhetkellä sen käyttöönottoon saattaisi vielä liittyä signallointiongelma, miten investoijat tulkitsisivat sellaisen maan tilannetta, joka siirtyisi velasta BKT-indeksoituihin instrumentteihin?
Loistava “akateeminen” idea?
Aluksi yksi pieni kysymys: Kuka noteeraa päivittäisen virallisen BKT:n?
Näin maallikkona luulisi tämän olevan tarpeellinen tieto, ellei heti avoimesti myönnetä tämän paperin olevan rulettireiskatuote.
Shiller is also the co-founder and chief economist of the investment management firm MacroMarkets LLC.
MADISON, N.J., May 29, 2008 (GLOBE NEWSWIRE) — MacroMarkets LLC, continuing to push the boundaries of the ETF frontier, today announced that it has reached a milestone of $1 Billion in Assets Under Management through investments in its two securities, MacroShares(r) Oil Up and MacroShares(r) Oil Down (AMEX:UCR) (AMEX:DCR).
Kuinka monta euroa on pari prosenttia biljoonasta dollarista?
P.S. Onko rulettireiskapaperilla tehokkaitta jälkimarkkinoita ilman “virallista” BKT-lukemaa, vai vedetäänkö BKT hatusta?
Lyhyesti vielä jatkoa / tarkennus:
Tarkoitin kysymykselläni oikeastaan erityisesti tarjontapuolta. Ehkä tässä voisi pohtia sitä, että löytyisiköhän poliittisen taloustieteen kirjallisuudesta siihen mitään vastausta tai mielenkiintoista lähestymistapaa? Minkälaista (talous)politiikkaa harjoittavilla olisi suurimmat kannustimet hyödyntää tällaisia vaihtoehtoisia rahoitusinstrumentteja, minkälaisessa taloudellisessa tai poliittisessa tilanteessa niitä kannattaisi erityisesti hyödyntää, jne…
Kirjallisuudesta löytyy joitain mielenkiintoisia tuloksia erilaisten rahoitussopimusten (velka, oma pääoma…) optimaalisuudesta ja tehokkuudesta erilaisten yksityissektorin toimijoiden rahoituksessa ja yksityisillä rahoitusmarkkinoilla. Vastaavia pohdintoja valtioiden ja mm. niiden poliittisen järjestelmän huomioonottavasta “optimaalisesta” rahoittamisesta (erilaisin rahoitusinstrumentein) taitaa olla hankalampi löytää.
Anteeksi, että en muistanut kirjoitustasi, tulin lukeneeksi Kamstran ja Shillerin jutun ja siitä näytti olevan ainesta käynniossä olevaan kriisikeskusteluun.
Ainoa vastaus, jonka minä keksin, on se, että joskus kai kaikki nykyään käytössä olevat innovaatiot on otettu käyttöön. Tarjonnan lisäksi täytyy olla kysyntää. Itse asiassa Shillerin ehdotus 1990-luvulla koski enemmän futuurimarkkinoiden hyödyntämistä kuin tällaisen spot-instrumentin käyttöönottoa (siis jos oikein muistan hänen Macro Markets kirjaansa, siinähän oli myös muuta). Mutta aina voidaan tietysti kysyä, miksei esimerkiksi autoja (polttomoottoria) keksitty ja otettu käyttöön jo vaikkapa 250 vuotta sitten, jne., löytyyköhän meiltä vastauksia tällaisiin kysymyksiin? Jos jostakin on hyötyä, niin miksei sitä jo ole keksitty?
Kiitos Pertti mielenkiintoisesta kirjoituksesta.
Miksiköhän tällaisia vaihtoehtoisia valtioiden rahoitusmuotoja ei ole koskaan käytännössä järjestelmällisesti hyödynnetty, vaikka ajatus esimerkiksi BKT-indeksoiduista valtion velkakirjoista on jo esitetty kauan sitten? R. Shiller taisi esitellä jotain tämän suuntaista ainakin jo 1990 alkupuolella. Ajatus ao. velkakirjojen hyödyntämisestä ei muuten ole ihan täysin uusi täällä ATB:ssakaan: http://blog.hse-econ.fi/?p=1643.
Voisi kai ajatella, että BKT-indeksoitu velanotto olisi yksi keino suojautua teknologiavetoisen talouskasvun tavoittelusta ja kansantalouden vientivetoisuudesta syntyviä riskejä vastaan? Tämänkaltaiset vaihtoehtoiset rahoitusinstrumentit voisivat siis olla myös Suomen näkökulmasta harkitsemisen arvoisia? Näin olen ainakin itse ollut taipuvainen ajattelemaan (ks. esim. luku 6, kirjassa: Mistä talouskasvu syntyy?, ETLA B214, 2005, s. 130: http://staff.etla.fi/hyytinen/_pdf/B214_luku_06.pdf). Kovin syvällistä pohdintaa asiasta en ole kuitenkaan pienen avotalouden näkökulmasta löytänyt.
Voi Jeesus.
Aika läpinäkyvää eli pankit saisivat uuden finanssituotteen näprättäväkseen hyviksi vuosiksi -> lisää bonuksia veivauksesta. Huonoina vuosina homma toimisi kuten aina ennenkin eli trillien ja niiden johdannaisten omistajat pelastettaisiin veronmaksajien rahoilla.
Ei finanssijärjestelmä tietenkään tervehdy millään finanssijärjestelmän sisäisellä uudella instrumentilla, joka eroaa aiemmista nimellään ja laskukaavoillaan.
Täällä ei siis tiedetä, miten finanssimarkkinat käytännössä repivät voittonsa ja sen takia esitellään kuolleena syntyneitä ideoita? Yksinkertaisesti, mitä enemmän puljattavia tuotteita pankeilla on, sitä enemmän ne repivät rahaa. Näitä tuotteita voi olla tuhansia tai kymmeniä tuhansia yhdellä pankilla, riippuen siitä miten jouhevasti kvantit saavat ne hinnoiteltua tietokoneohjelmilla. Väärin hinnoittelulla ei ole niin väliä, jos se huomataan vasta bonusten nostamisen jälkeen. Pankkien ja vakuutusyhtiöiden virallinen sisäinen politiikka on nykyisin, että veronmaksajien luotetaan maksavan liian halvalla ulos myydyistä johdannaisista aiheutuvat tappiot. Pankista yritetään tehdä tahallaan sellainen johdannaissopimuspommikiristys, ettei valtio uskalla päästää sitä konkurssiin.
Wikileaks mahdollisesti valottaa tätä samaa vuoden vaihteen jälkeen.
Aapo Kyrölä:
No mutta sehän on hieno asia, jos veroja laskemalla saadaan aikaan niin suurta hyvinvoinnin kasvua, että sillä kasvulla voidaan maksaa verojen alennuksia varten otettu velka.
Oikein mielenkiintoinen ehdotus!
Aloin kuitenkin miettimään, että voiko siitä tulla ongelma, että verotulot eivät ole suorassa suhteessa BKT:seen (paitsi jos on tasavero)? Veroprogression takia huonoina aikoina verotulot tippuvat suhteessa enemmän kuin BKT, jos olen käsittänyt oikein. Tällöin valtio maksaisi suhteessa enemmän trill-osinkoa kuin hyvinä aikoina - ja joutuisi myymään lisää osuuksia (tai ottamaan velkaa, tai nostamaan veroja).
Epäilen myös, että trill-järjestelmä ei johtaisi välttämättä vastuulliseempaan talouspoliitiikkaan. Mikä estäisi sen, että osakemarkkinoilta tuttuja kuplia ei syntyisi myös trill-markkinoilla? Otetaan esimerkiksi vaikka Irlanti, joka kasvoi nopeasti EU:n vauraimmaksi taloudeksi. Sijoittajat olisivat saattaneet lähteä huumaan mukaan ja uskoa että Irlanti kasvaa hamaan tulevaisuuteen samaa tahtia. Poliitikoille varmaan tulisi kiusaus myydä tällaiselle markkinoille paljon trillejä ja laittaa rahat liian alhaisten verojen vastineeksi. Ihan kuin nyt on tehty lainarahalla.